对赌协议中的股权回购选择权该如何行使

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对赌协议中的股权回购选择权该如何行使？

——基于一则案例的讨论

在投资拟上市公司的协议条款中，常常会存在对赌条款。所谓“对赌”，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），直译即为“估值调整机制，主要是指投资方与融资方（被投资公司本身或公司原股东等）就标的公司的业绩表现或估值等进行的对赌或风险锁定。除此之外，以被投资公司是否上市（包括上市时点等）作为对赌，此虽未非典型对赌，但也不少见。投资方一般与被投资公司本身或原有股东约定，如公司不能如期上市，则投资方有权要求被被投资公司原有股东或公司本身按一定的价格回购投资方持有的股权。在此类对赌模式中，如股权回购的触发条件、回购选择权的行使方式、回购股权的可履行性及履行方式等，也经常发生争议。本文以一则因对赌引发的股权回购争议案例为中心，着重就股权回购选择权的行使期间等问题进行探讨，希望能对若干的问题的厘清有所助益。

一、事实概要及法院判决

隽盛公司与胡某、宋某等公司增资纠纷案（见上海市高级人民法院（2020）沪民再29号民事判决书。）

（一）事实概要

中宝公司及其股东胡某、宋某与隽盛公司签订《投资协议》，约定隽盛公司向中宝公司增资；中宝公司在新三板挂牌后，隽盛公司可以选择通过股权交易退出或继续持有中宝公司股权以获得分红。后胡某、宋某与隽盛公司签订《补充协议》，约定如果中宝公司不能于2016年6月30日前挂牌，隽盛公司可要求胡某、宋某按投资价款加年化10%回报率购回其所持全部股权。

2016年8月9日，中宝公司在新三板完成挂牌。2016年12月，隽盛公司向胡某主张回购。根据中宝公司2017年2月10日至12月25日有成交记录的股票行情显示，其股价最高18元/股，最低1.05元/股。

2018年，隽盛公司向上海市静安区人民法院（以下简称静安法院）提起诉讼，请求判令胡某、宋某支付回购款及按年化10%计算的收益。

（二）一审、二审法院判决认为隽盛公司要求回购股权的权利不丧失

静安法院经审理认为，中宝公司未在协议约定的时间内挂牌，隽盛公司即有权要求回购，且该等权利不因中宝公司嗣后完成挂牌而丧失，据此判决胡某、宋某向隽盛公司支付回购款及收益。

（三）上海高院再审判决认为隽盛公司回购请求权行使超过合理期限，不符公平与诚实信用原则，权利丧失

胡某、宋某申请再审。上海高院再审认为，在合同未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制，需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。新三板市场包容性强、挂牌准入门槛相对较低、股票价格变化大，相应的投资风险也较大，隽盛公司作为专业投资机构对此明知，故更应及时行权。隽盛公司未在中宝公司挂牌初期股价较高时通过市场交易出售股票，而在中宝公司挂牌后超过一年半且股价下跌的情况下提起本案诉讼，要求胡某、宋某回购涉案股份，显属让合同相对方承担全部投资风险，不符合公平与诚实信用原则。

案涉股权回购请求权系附条件请求权，其行权条件包括“2016年6月30日”与“不能挂牌”两个要素，行权期限应受其行权条件持续的限制。中宝公司未于2016年6月30日挂牌时，股权回购条件已成就，隽盛公司有权行使股权回购请求权；中宝公司在延期一个多月后挂牌，未造成隽盛公司实际损失，回购条款中“不能挂牌”的行权条件已消失。故至中宝公司挂牌时，隽盛公司的股权回购请求权丧失，其通过本案诉讼提出回购请求，明显超过合理行权期限。

二、由股权回购选择权到股权回购请求权—投资方在股权回购中的权利类型及行使顺序

（一）形成权与请求权—两种不同的权利类型

民事权利根据不同的角度，可进行不同的分类。根据权利作用，可分为形成权与请求权。请求权为一方向另一方请求给付的权利，作为和不作为均得为给付。而形成权则为由当事人一方以自己单方行为（意思表示）而形成、更改或终止与对方之间法律关系的权利，如一方当事人享有的选择权、撤销权、解除权等。一旦一方向对方行使形成权，则双方之间确定形成某种法律关系，或买卖关系，或合同解除恢复原状关系等。当事人基于买卖关系或合同解除关系，可请求对方交付货物、退还货物等，此等权利则为请求权。在一般情况下，在一方享有形成权的场合，在权利的行使次序上，一般是一方先行使形成权，在形成权合法有效行使后，双方形成一定法律关系，当事人基于这种法律关系而取得请求权。在权利行使的限制上，形成权受除斥期间限制，一定时间（法定或约定）不行使，则不能再为行使。如《民法典》第一百九十九条规定：“法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或者应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定。存续期间届满，撤销权、解除权等权利消灭。”而请求权受诉讼时效的限制，如在法定时间不行使，则权利效力本身减弱，如《民法典》第一百八十八条规定，向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。

（二）在行权条件满足时投资方享有的权利是股权回购选择权—形成权

在本案中，胡某、宋某与隽盛公司签订《补充协议》，约定如果中宝公司不能于2016年6月30日前挂牌，隽盛公司可要求胡某、宋某按投资价款加年化10%回报率购回其所持全部股权。其中隽盛公司可要求胡某、宋某购回其所持全部股权的权利，实为隽盛公司要求胡某、宋某购回其所持全部股权的选择权，此种权利，论其性质，应为形成权。该选择权行使附有条件，即以中宝公司不能于2016年6月30日前挂牌为条件。如中宝公司不能如期挂牌，行使选择权的条件成就。一旦隽盛公司行使选择权（形成权），隽盛公司与胡某、宋某形成回购股权法律关系。本案中，上海高院在论述是否受到合理行权期限的限制时，直接使用了“投资者行使股权回购请求权”的表述，实则此处用“投资者行使股权回购选择权”，更为妥当。隽盛公司享有的该项选择权，受有除斥期间等限制。

（三）在行使选择权后投资方享有的权利是股权回购请求权—债权请求权

在双方约定的股权回购选择权行使条件（中宝公司未能如期挂牌）成就后，如隽盛公司行使选择权（形成权），要求胡某、宋某，则无论胡某、宋某是否同意，在隽盛公司与胡某、宋某之间则确定形成股权回购法律关系（应由胡某、宋某受让隽盛公司持有的中宝公司股份）。基于该股权回购法律关系，隽盛公司对胡某、宋某取得支付股份回购价款的请求权，并负有将所持股份转移（过户）至胡某、宋某的义务。

因此，在本案股权回购对赌交易中，投资方隽盛公司行使权利的次序应为：应先行使选择权，再行使回购请求权。先行使选择权（形成权），双方之间形成股权回购关系（债权债务关系），隽盛公司再依此法律关系请求胡某、宋某回购股份并支付价款。

三、股权回购选择权（形成权）的行使及限制

（一）由法律规定或由当事人约定行使期限及方式

在本案中，根据《补充协议》约定，在中宝公司不能按期挂牌时，隽盛公司有权要求回购股份的权利为选择权（隽盛公司可以要求胡某、宋某回购,也可以不要求回购而继续持有），该项选择的权利为形成权。形成权作为一种权利，其行使也非无限制，首先受到除斥期间限制，即受到行使期限限制。

关于形成权行使的期限限制，有三种情形：

第一种类型是，法律条文本身对某种形成权的行使规定了行使期限，如《民法典》第一百四十五条、第一百七十一条、第五百四十一条、第七百二十六条等，超过该法定期限，则形成权消灭。

第二种类型是，契约当事人通过合同约定形成权的行使期限，超过该期限，形成权则不得再行使。如约定一方须在特定事件发生后10个工作日内行使选择权；或约定一方须在7月31日之前行使选择权等。

第三种类型是，无论是法律条文还是当事人之间的合同，均未规定或约定形成权的行使期限，但会规定或约定须先由权利相对方向权利人就是否行使形成权进行催告并给与一定时间，如果权利人在受催告后未行使权利，则其享有的形成权消灭，如《民法典》第一百四十五条、第一百七十一条、第三百八十四条、第五百六十四条等。

（二）在法无规定或当事人无约定时，形成权的行使也应受到限制

除上述三种情形外，还有一种情形，即对某一项形成权的行使期限，法无规定，合同也无任何约定（包括也未规定催告），此时形成权的行使期限是否应受限制，或除行使期限外，形成权的行使还受何种限制？

1、违反诚实信用原则

诚实信用原则是民事活动的基本原则，在法律理论和学说中被成为“帝王条款”。我国《民法典》中虽未明文规定行使权利应遵循诚实信用原则，但诚信原则在我国民法典多个条文中均有规定。如《民法典》第七条规定“民事主体从事民事活动，应当遵循诚信原则，秉持诚实，恪守承诺”；第一百四十二条规定，意思表示的解释应遵循诚信原则等。依体系解释，民事权利包括形成权的行使，应遵循诚实信用原则，应为应有之意。

诚信原则为原则性和概括性条款，须结合具体案例进行具体化。诚信即为诚实信用之意，违反诚信原则的具体类型，可分为违反先契约业务如缔约过失、违反契约后义务如保密、竞业禁止义务等。另外，权利滥用、权利失效等，也都是诚信原则违反的具体类型。在法律条款适用和法学方法上，如某一项违反诚信原则的行为构成某一具体类型（条款），则首先应就是否违反某一具体类型进行论证说理，而不宜直接就引述诚信原则。

包括形成权在内的权利，如其行使违反诚信原则，则不发生权利行使的效果。如违反诚信原则行使合同撤销权，则不发生合同撤销的效果，合同效力仍为存续等。同理，如果违反诚信原则行使选择权（形成权），则不发生选择权行使的效果，以股权回购权为例，则权利人与相对方不发生股权回购法律关系。

2、权利滥用

权利滥用属于违反诚信原则的子类型。《民法典》第一百三十二条规定：“民事主体不得滥用民事权利损害国家利益、社会公共利益或者他人合法权益。”本条应是关于民事权利不得滥用的规定，但本条未规定何种情形构成权利滥用以及权利滥用的后果。在学说上以及比较法上，一般是指，权利人行使权利主要以损害他人为目的，即自己的权利行使所得利益甚小，而损及他人则较大，在此情形，则构成权利滥用（相关内容参见王泽鉴：《民法总则》，北京大学出版社2009年12月第1版，第162页）。权利滥用，在形成权的行使，如选择权或撤销权行使，应不发生权利行使的相应效果，在其它情形，可能构成侵权行为等。

3、权利失效

权利失效也属于权利行使违反诚信原则的一个子类型。在我国民法典也未就权利失效进行单独规定，应认为也被诚信原则所涵盖。所谓权利失效，权利人享有一种权利，但该权利一定期间内不行使，且已引起权利相对方信赖，以为其不再行使权利。后突然又行使权利，从而使权利相对人陷于窘境。在此情形，应认为构成权利失效，权利人应不得再行使该项权利。权利失效，对各种权利，如请求权、形成权等，都适用（相关内容参加王泽鉴：《权利失效》，载《民法学说与判例研究》（第一册），中国政法大学出版社2003年9月第1版，第374页）。举例言之，如一员工违反劳动纪律，按劳动合同，雇主有权解除劳动合同，但雇主并未行使合同解除权，而是继续给该员工升职加薪；之后由于其它细故，引起雇主不快，乃以该员工之前违反劳动纪律为由，行使解除权，意欲解除与该员工的劳动合同。于此情形，即构成权利失效，雇主该项权利（合同解除权）不得再行使。

4、合理期限？

除上述所述几种情形外，但就形成权的行使期限而言，在法律没有规定且交易当事人对形成权的行使没有约定期限的情形，权利人行使形成权的期限，是否还应受“合理期限”的限制？本文认为，对于某项形成权的行使期限，法无规定，当事人又无约定，但权利人的形成权又不可能永久存在，因此，形成权应在合理期限内行使，乃应有之义。关键是以何种标准判断判断合理期限。本文认为，判断合理期限的标准，仍应斟酌交易背景、客观情况等因素，进行综合判断，在法律上仍属于权利行使应遵守诚信原则的范畴。本案上海再审判决认为“需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。”本文表示赞同。

四、本案分析及本文观点

本案中，虽然《补充协议》约定如中宝公司不能于2016年6月30日前挂牌，隽盛公司可要求胡某、宋某购回其所持全部股权。但协议未约定隽盛公司的回购选择权须于2016年6月30日之后多长期限内行使，此亦为滋生本案法律争议问题之所在。依本案判决书所载，隽盛公司表示请胡某、宋某回购所持股份的意思有两个时间点：一为2016年12月，隽盛公司向胡某主张回购；一为2018年，隽盛公司向上海静安法院提起诉讼，请求判令胡某、宋某支付回购款。本文认为，以2016年12月作为隽盛公司行使选择权（形成权）的时点更为妥当。另外，本案还涉及2018年隽盛公司向法院起诉请求判令胡某、宋某支付回购款的性质认定，对此本文不展开，重点论述隽盛公司2016年12月行使选择权，是否为有效合法行使。

（一）是否构成权利滥用？

如上文所述，权利滥用的构成要件为，权利人行使权利主要以损失他人为目的。在本案中，隽盛公司2016年12月要求胡某、宋某回购股权，且不论其动机如何（是依据对赌约定；还是由于中宝公司业务迅速变脸（从之前公布的 100万盈利变成亏900万）等，均难谓隽盛公司该项选择权（形成权）的行使主要以损害胡某、宋某为主要目的。因此，隽盛公司于2016年12月行使权利，尚不构成权利滥用。

（二）是否构成权利失效？

如上文所述，权利失效，是指权利人在一定期间内不行使，且已引起权利相对方信赖，以为其不再行使权利。后突然又行使权利，从而使权利相对人陷于窘境，在法律上应否定该项权利行使的合法有效性。本案中，双方之间的《补充协议》约定中宝公司如不能于2016年6月30日前挂牌，隽盛公司可行使选择权。但隽盛公司未立即行使该项权利或在一定期限内行使（如一个月内），之后中宝公司于2016年8月在新三板完成挂牌，隽盛公司于2016年12月表示回购意思。

本文认为，隽盛公司未在2016年6月30日之后立即行使或一定期限内行使（如一个月内）选择权，可以推测为隽盛公司尚在观望（大概率是期望中宝公司能在之后不长的时间内完成挂牌；或者认为，至少6月30日也并非隽盛公司认为行使选择权必须严格遵守的日期）。在之后2016年8月9日中宝公司完成挂牌，虽然比《补充协议》约定的挂牌时点（2016年6月30日）晚了一个多月，但在法律上，应认为隽盛公司有权行使回购选择权的前提条件实质上已不存在。另外，据再审判决书所载事实，2016年12月隽盛公司表示回购意思，主要动机是中宝公司业务迅速变脸（从之前公布的 100万盈利变成亏900万），而非中宝公司未能于2016年6月30日前挂牌（中宝公司一个月后的8月9日已实现挂牌）。

由隽盛公司上述行使权利的过程，以本文观点，应可认为构成权利失效。即隽盛公司未在2016年6月30日之后立即行使或一定期限内（如一个月内）行使权利（选择权），且中宝公司之后于2016年8月已完成挂牌，此种情形，应已引起胡某、宋某正当信赖，认为隽盛公司不会再以中宝公司不能于6月30日之前挂牌为由行使回购选择权。但之后2016年12月隽盛公司又为该选择权之行使（且该权利行使的起因也并非中宝公司未能6月30日之前挂牌，而是公司业绩变脸等因素），而使胡某、宋某陷于窘境或不备之中。该等情形，符合权利失效的要件，应否定隽盛公司该项权利的行使，也即，隽盛公司于2016年12月无权再行使股份回购选择权。

（三）是否违反诚实信用？

诚实信用为概括条款，为权利滥用和权利失效的上位概念，如本文所述，如隽盛公司于2016年12月行使股份回购选择权构成权利失效，当已构成诚实信用原则的违反，无需另外就隽盛公司权利的行使违反诚实信用原则单为论述。本案上海市高级人民法院（2020）沪民再29号民事判决书，虽同样认定隽盛公司提起本案诉讼，要求胡某、宋某回购涉案股份，不符合公平与诚实信用原则，但与本文所述理由及逻辑并不相同，本文不采。

五、结论

本案中，虽然双方《补充协议》（对赌协议）中未约定隽盛公司行使股权回购选择权的期限，但在隽盛公司行使股权回购选择权的条件已确定不能成就后（中宝公司于2016年8月已在新三板挂牌），隽盛公司再依据补充协议（对赌协议）行使回购选择权（并且行使选择权另有动机，非中宝公司未按期挂牌原因），应认为构成权利失效，同时也构成诚实信用原则的违反，应认隽盛公司不得再有效行使股权回购选择权。

通过相似一些案例观察，关于投资方股权回购选择权的行使，一些争议都起因于对于选择权的行使期间未作约定。也许是在当初交易谈判时，疏漏未作约定，也可能是为留有灵活空间，双方有意未作规定。为减少争议发生，建议对赌双方通过协议对回购选择权的行使期间明确约定，或约定回购义务方对投资方回购选择权的行使有催告义务。万一对赌协议对两者均未约定，投资方行使回购选择权要尽量防止过分拖延，并明确表示行使回购选择权的依据等，以避免被认为违反诚信原则。

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