股权结构决定公司治理吗？

原创 李建伟 商法李建伟

01

股权结构与公司治理关系的一般原理

1. 股权结构

股权结构的一般含义有二：一指公司股权集中或离散程度，二指股东结构，即不同身份背景的股东之持股比例。在更加广义的语境下，股权结构还可能指向公司集团意义上的“终极控制股东”，抑或一国范围内股权财富的集中程度，以下分析指向其一般含义。

2.股权结构决定公司治理

公司股权结构对公司治理具有基础性，乃至决定性影响，具体涉及公司类型与规模、控制权归属、代理成本、内部治理机制与外部治理机制等诸多事项。以高度分散型股权结构对公司治理的影响为例，在高度分散的股权结构中，持股人对公司的直接控制和管理能力可能是非常有限的，任何一个股权持有者都不可能对公司享有控制权。收益与成本的博弈使得分散的股东更多地采用“搭便车”策略，此时公司控制权往往实际落入经理层手中。

3.高集中度的股权结构对公司治理的影响

在我国，不论是国家出资公司，上市公司，还是其他普通公司，绝大多数公司的股权结构都呈现出高集中度的特性，中国公司治理的许多问题都与此有关。在分散的股权结构所决定的“两权分离”模式下，代理成本多源于管理层滥用管理权，但在高集中度的股权结构下，代理成本主要发生在控股股东与少数股东之间，表现为水平代理问题（horizontal agency problem）。

从上市公司管中窥豹，我国证券市场上控股股东滥用控制权，以私人利益为目的侵害上市公司、少数股东权益的行为频发，表现为以关联交易、大额资金占用、违规减持、高送转等形式进行利益输送，且在与监管的博弈中，行为模式日益隐蔽。监管者的回应，便是要求每家上市公司明确其实控人，除非公司没有实控人，相应监管措施也主要围绕实控人设计与运转。

02

我国公司的股权集中现象

世界范围内，大体上，英美的公众公司股权分散，“两权分离”特征明显，而德日公司则股权相对集中。从股权结构来看，我国公司的股权结构集中性更为明显，且与东亚、东南亚等地区家族集中控股、主银行集中控股的现象相比，颇具中国特色。

实际上，各国公司股权结构都是不均衡的，封闭公司存在绝对控制股东并不稀奇，但诸如上市公司这样的大型公众公司也普遍存在“一股独大”现象，可谓我国的一大特色。根据深交所2020年报统计数据，2423家上市公司的第一大股东平均持股比例达到30%左右，67.6%的主板公司、62.02%的中小板公司和61.43%的创业板公司都是单一控股股东公司。近五年来上市公司股权集中度呈下降趋势，但控股股东存在比例仍然较高。对此，还有更加详实的诸多数据可以佐证，但基于对读者而言这是一个常识性知识，故本文不再过多罗列。

股权分置改革之前，集中控股表现为国有股东的高比例绝对控股。股份分置改革后，发展到今天，上市公司的股权结构依然高度集中，这背后是国民经济所有制结构、资本市场发展阶段与中国文化传统等因素共同作用的结果。

03

中国公司治理的主要课题

股权结构的高集中度，不仅决定了代理成本的主要类型，也在很大程度上决定了公司内部监督机制的有效性。以独立董事为例，在股权分散的英美公司中，独立董事是由持股较多但不能直接参与管理的养老基金等机构投资者支持的，其角色定位为不能参与管理的多数股东所支持的监督者。但在我国，独立董事却被设计为或者期待为形成对多数股东的制约，这与美国的“应用场景”大相径庭。这一设计与期待在多大程度上具有现实性，值得讨论。相关实证研究反复证明，在公司存在多数股东的情况下，独立董事的比例与公司业绩之间基本不存在关联性。

当然，股权结构的集中抑或分散本身是中性的，至多只能说前者情形下公司的融资能力尚未充分发挥出来。股权集中并非天然的恶，股权过于分散也会带来负面影响。比如，若股权过于分散，单一持股者的持股量相对较少，根据成本效用原则，持股者因收集公司相关信息耗费的成本，往往会远大于据此做出正确决策而获得的收益。此时，大多投资者系为了取得较高的投资回报率而参股，对公司的长远发展及管理和控制问题并不“感冒”。因此，他们往往缺乏足够的动力参与企业的管理，这在很大程度上将导致投资者对企业的监控不力。因此，问题的解决之道并不在于改变公司的股权结构，而应在股权结构集中的背景下寻找平衡诸股东利益的出路。

特别声明：本网站上刊载的任何信息，仅供您浏览和参考之用，请您对相关信息自行辨别及判断，本网站不承担任何责任；本网站部分内容转自互联网，如您知悉或认为本站刊载的内容存在任何版权问题，请及时联系本站网络服务提供者或进行网上留言，本站将在第一时间核实并采取删除、屏蔽、断开链接等必要措施。网络服务提供者联系电话：15652571727。