涉主板市场多手法证券操纵侵权责任的认定

涉主板市场多手法证券操纵侵权责任的认定——投资者诉鲜某操纵证券交易市场责任纠纷案

（一）裁判要旨　

操纵行为破坏了证券市场的价格形成机制，使投资者无法依据真实市场价格进行买卖决策，额外支付了人为价格与真实价格之间的差价。操纵行为人应就投资者的损失承担赔偿责任，其应遵循交易因果关系和损失因果关系两重判断，适用欺诈市场理论和推定信赖原则，采用“净损差额法”“价格同步对比法”精确计算投资差额损失。对证券操纵行为进行立体追责时，操纵行为人财产不足以同时支付行政处罚、刑事罚没款和民事赔偿金的，先承担民事赔偿责任。

（二）基本事实　

2017年3月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）作出《行政处罚决定书》，认定鲜某通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的证券账户之间交易，虚假申报等方式，影响甲公司（系上交所主板上市公司，以下简称标的公司）股票交易价格和交易量，操纵期间为2014年1月17日至2015年6月12日，期间内标的公司股价涨幅为260.00%，同期上证指数涨幅为155.29%。责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得5.78亿余元，并处以28.92亿余元罚款。2020年12月21日，上海市高级人民法院作出刑事生效判决，认定鲜某利用信息优势操纵标的股票价格和交易量，构成操纵证券市场罪，处以有期徒刑3年4个月，罚金1千万元并追缴违法所得。

鲜某前述信息型操纵中发布虚假信息的行为同时构成了证券虚假陈述，对此，证监会于2017年5月12日作出《行政处罚决定书》，对标的公司和作为实际控制人的鲜某作出相应处罚。之后，陆续有投资者向标的公司提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼。相关生效判决认定，投资者损失的50%归因于自身非理性投资行为，20%由市场系统风险导致，10%归因于鲜某操纵行为，最终判定投资者损失的20%由标的公司赔偿。

本案十三名原告投资者主张在鲜某操纵期间买卖了标的公司股票发生损失，要求鲜某赔偿包含投资差额损失、佣金、印花税等在内的全部经济损失。

鲜某因操纵证券市场行为被追究行政责任和刑事责任后，表示无力承担本案民事赔偿责任。为此，上海金融法院依据《证券法》关于民事赔偿责任优先的规定，对鲜某操纵证券市场刑事案件中相应款项进行保全。案件审理中，上海金融法院依职权委托上海交通大学中国金融研究院对案涉投资者的投资差额损失进行核定。

（三）审判结果　

上海金融法院于2022年9月29日作出民事判决，判决鲜某赔偿原告十三名投资者合计470万余元。判决同时明确，若鲜某的财产不足以履行民事判决所确定的赔偿责任，则可以执行已依法保全的刑事案件罚没款，最大程度实现中小投资者权利救济。判决后，双方当事人均未提出上诉，判决已发生效力。

（四）裁判理由　

法院认为，鲜某采用了连续买卖、洗售或对倒交易、虚假申报和利用信息优势操纵四种手法，其中前三种手法属于交易型操纵，后一种手法属于信息型操纵。上述四种操纵手法皆服务于同一目的，在时间上相互交织，在作用上彼此叠加，共同影响了标的股票的交易价格和交易量，彼此之间难以区分，应当在本案中整体视为一个操纵证券市场行为。

结合鲜某操纵的具体方式、标的股票的价格波动情况，可认定其操纵行为属于拉高型操纵。《行政处罚决定书》关于操纵行为起止时间的认定符合证券操纵行为的要件特征，应予确认，故操纵行为开始日为2014年1月17日，结束日为2015年6月12日。交易型操纵与信息型操纵制造人为价格的方式不同，其影响消除所需要的时间也不同，交易型操纵影响何时消除取决于操纵力量、操纵时长等多种因素，信息型操纵影响何时消除取决于其发布之信息的影响何时消除。鲜某控制标的公司信息披露的节奏与内容，同时构成证券虚假陈述。为衔接操纵和虚假陈述民事责任，考虑到虚假陈述的司法解释已经对虚假信息的影响消除时间作出明确规定，故可在本案中予以参考。确认2016年11月14日作为信息型操纵影响消除之日，该日距整个操纵行为结束长达一年多之久，期间标的股票多次累计换手率超过100%，应当能够涵盖交易型操纵的影响消除合理期间，可以作为整个操纵行为影响消除之日。

证券操纵行为在因果关系上应遵循交易因果关系与损失因果关系两重判断，在公开交易的证券市场中，应适用欺诈市场理论和推定信赖原则，来判断投资者的投资决策与操纵行为之间是否存在交易因果关系。损失因果关系的判断可由专业第三方机构在投资者损失核定中加以解决。投资者损失计算是证券欺诈侵权责任案件审理的重点和难点，侵权人仅应对其不法行为造成的损害承担赔偿责任，然而证券价格的波动受多重因素影响，要较为准确地界定证券欺诈行为对投资者造成的损害，须排除其他因素对证券价格的影响，客观上需要借助专业人员的知识与技能。因此，委托专业第三方核定投资者损失具有必要性。净损差额法揭示了证券操纵的侵权本质，证券价格天然具有波动性，采用“净损差额法”和“价格同步对比法”，以投资者的实际成交价格与同时期股票的真实价格之差来计算损失金额具有合理性。

（五）裁判意义

投资者是资本市场健康发展的基石，保护投资者合法权益是资本市场建设的重要主题。操纵证券市场行为扰乱资本市场的健康发展，破坏投资者对资本市场的信任基础，抑制资本市场正常功能的发挥。建立操纵证券市场民事赔偿制度对资本市场的健康有序发展具有重要意义。

本案系全国首例主板市场交易型与信息型操纵混同的证券操纵赔偿责任纠纷案件，开创了交易型操纵民事赔偿的实践先河，也是首例落实民事赔偿责任优先的证券侵权案件。本案判决对证券市场操纵的基础性法律问题，包括复杂证券操纵的认定，投资者交易损失与操纵行为的因果关系判断，投资损失计算方法以及信息型操纵与虚假陈述混同的处理等逐一进行了深入分析论证，总结归纳了一定的司法裁量标准，对同类案件的处理具有借鉴意义。

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