操纵证券交易市场民事赔偿责任的司法认定

操纵证券交易市场民事赔偿责任的司法认定——定向增发投资者诉甲公司、邵某等操纵证券交易市场责任纠纷案

（一）裁判要旨　

定向增发投资是以“面对面”签订协议方式参与认购证券，定增投资者的索赔不适用证券虚假陈述民事赔偿中为保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，定增投资者仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。交易型操纵证券市场民事赔偿的损失认定亦有别于证券虚假陈述民事赔偿，应当以净损差额法原理作为投资差额损失的计算基础。对新三板市场证券侵权的损失认定，法院可以参考专业机构出具的关于科学估值方法的专业意见。

（二）基本事实　

原告是从事证券及股权投资的私募基金，被告甲公司系新三板上市公司。2015年9月17日，原告作为定增意向投资者参加被告甲公司组织召开的定增投融资对接会，同期原被告展开线上线下多轮谈判。2015年11月，原告与被告甲公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入甲公司发行的股份150万股，共计投资3,000万元。此次股票发行数量为2,500万股，参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。

2017年11月20日，被告甲公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会对控股股东、实际控制人调查通知书的公告》，称因涉嫌证券市场操纵，中国证监会决定对甲公司实际控制人陆某、邵某进行立案调查。2020年9月17日，甲公司发布收到中国证监会《行政处罚决定书》，认定公司实际控制人邵某于2015年8月7日至2015年9月30日期间对该公司股价进行了操纵，将公司股价从20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融资对接会期间连续8个交易日进行了尾盘操纵。中国证监会对邵某处以150万元的罚款。

原告参与定向增发后，甲公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期间两次停牌。期间甲公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理，后又于2018年8月20日撤回首次公开发行A股股票并上市申请。2017年8月，甲公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让。2018年11月14日，甲公司再次复牌后第一个交易日的股票价格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政处罚决定书》公告之日，甲公司股票价格为5元。

原告认为因邵某及甲公司操纵行为产生投资巨额亏损故诉至法院，请求两被告承担操纵证券交易市场民事赔偿责任，连带赔偿其经济损失22,598,795.28元。

庭审中，各方当事人就原告的投资损失与操纵证券交易市场行为是否存在因果关系、投资损失应当如何认定及甲公司是否需要承担共同赔偿责任等问题展开辩论。在损失认定方面，为充分听取专业意见，法院两次委托专业机构对损失进行核定、对股权价值进行追溯评估。

（三）审判结果

上海金融法院于2022年8月5日作出民事判决：一、被告邵某应向原告支付损失赔偿款318万元；二、驳回原告其余诉讼请求。一审宣判后，双方均未上诉，判决现已生效。

（四）裁判理由　

法院认为，该案为新三板市场定增投资者索赔的案件，存在特殊性，具体认定包括如下方面：

第一，新三板市场定向增发投资者的证券侵权求偿不适用因果关系推定原则。证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于新三板定向增发投资者并不适用。原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。该案原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明了邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵某拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，故据此认定因果关系成立。

第二，操纵证券交易市场民事赔偿责任的损失计算有别于证券虚假陈述民事赔偿。交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。法院充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资甲公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。

第三，对新三板市场证券侵权的损失计算，应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等为参考。该案最终采信资产评估机构出具的《股权价值追溯评估鉴证报告》，该评估依照相关资产评估行业准则，采用资产基础法和市场法两种评估方法，充分考虑甲公司在当年的盈利能力、行业前景、管理水平、竞争优势等综合情况，最终选用市场法的结果作为评估结论。

（五）裁判意义　

我国司法实践对相关责任主体操纵证券市场行为应如何民事赔偿责任的具体法律适用缺乏统一认识。本案系全国首例涉新三板操纵证券交易市场民事赔偿案，案件涉及定向增发投资者在操纵证券市场交易民事侵权认定中可否适用推定因果关系以及如何证明存在因果关系的热点问题。

法院在本案审理过程中，对交易型操纵市场行为作了有别于证券虚假陈述赔偿损失认定规则的探索。同时，法院还根据新三板市场的交易特点，通过专业支持努力寻求新三板股权公允价值的科学方法，具有一定前瞻性、实践性和典型意义，赔偿金额亦具合理性。本案裁判结论体现了人民法院贯彻落实中央对资本市场违法行为“零容忍”要求，有效引导、教育证券参与主体敬畏市场、敬畏法律，共同构建中小企业健康发展的良性生态，维护新三板市场交易秩序。

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