【摘要】资产证券化作为直接融资的制度创新，其关键在于维护投资者的利益和信心。本文探讨了以特定目的公司为载体的资产证券化制度中保护投资者利益的相关制度，包括资产支持证券发行核准、强制信息披露、资产支持证券持有人会议、监督管理人、证券持有人的优先受偿权等制度。这些制度对我国资产证券制度的构建具有重要借鉴意义。 【关键词】特定目的公司 资产支持证券 证券持有人利益保护 【全文】
资本市场作为一个直接融资的场所，其关键在于维护投资者的利益和信心。资产证券化作为直接融资的手段之一，同样必须以维护投资者的利益为中心，而投资者利益的保障，是通过一系列的法律制度设计才得以实现的。在以特定目的公司（Special Purpose Company, SPC）为载体（Special Purpose Vehicle, SPV）的资产证券化中，保护投资者利益的制度设计主要包括政府监管保护制度、投资者自我保护机制以及证券持有人优先权制度等。其中，政府监管保护制度主要包括证券发行核准制度，以及强制信息披露制度等；投资者自我保护机制主要包括资产支持证券持有人会议制度和监督管理人制度等。对保护手段和方式的选择，反映了经济生活中政府管制的边界所在。相对而言，投资者自我保护的私法手段更为重要，因为在均能保护投资者权益的情况下，私法手段要比公法手段更有效率，也更能保障市场主体的自治空间。本文旨在探讨以特定目的公司为载体的资产证券化设计中，保护资产支持证券持有人利益的相关制度，以期有助于资产证券化在我国的推行。
一、资产支持证券发行核准
发行证券行为（特别是公开发行证券）涉及到社会公众投资者的利益，因此特定目的公司在发行资产支持证券前，必须得到主管机关的批准或向主管机关备案。向非特定人公开招募证券时，还应当向证券主管机关申请核准或申报。例如，我国台湾地区“金融资产证券化条例”第73条规定，特殊目的公司非经主管机关核准或向主管机关申报生效，不得发行资产基础证券。
发行资产支持证券，首先必须制定资产证券化计划。资产证券化计划是详细规定对特定资产进行证券化处理的方案的法律文件，它是对特定资产进行证券化处理的主要依据。如果一个特定目的公司进行多项资产证券化，则应分别制定资产证券化计划。资产证券化计划属于合同法上的要约邀请。如果投资者购买了资产支持证券，资产证券化计划则构成投资者和特定目的公司之间协议的组成部分。
资产证券化计划涉及到潜在社会公众投资者的利益，需要纳入监管范围，其必要记载事项应当由法律明确规定，并经主管机关核准或向主管机关备案后才能生效。特定目的公司应依经批准或备案后的资产证券化计划经营证券化业务。
从理论上讲，公司章程是公司经营的最基本准则，资产证券化计划书既然这么重要，就应当列入公司章程的必要记载事项，以利于信息的公开。但在证券化实务中，在设立特定目的公司时要设计适当的资产证券化计划是很困难的。并且在很多情况下，资产支持证券的内容等事项直至发行前仍不能确定，进行资产证券化的成本也很难估计。所以不宜把资产证券化计划作为公司章程的绝对必要记载事项。日本原《特定目的公司法》将资产证券化计划作为公司章程绝对必要记载事项，修订后的《资产流动化法》取消了这一规定，改为在特定目的公司设立后，如要从事资产证券化业务，必须事先将资产证券化计划报金融再生委员会批准。[1]
特定目的公司发行资产支持证券后，资产证券化计划属于特定目的公司和投资者之间合同的一部分。因此，非经资产支持证券持有人会议通过不得变更资产证券化计划。但是，资产证券化计划的变更对证券持有人的权益无重大影响的，可以不经资产支持证券持有人会议同意。所谓资产证券化计划的变更对资产支持证券持有人的权益无重大影响，一般是指有下列情形之一：（1）办理公开招募或私募前所进行的变更。（2）资产证券化计划所确定的债务清偿及剩余财产分派后，资产证券化计划执行期间的缩短。（3）依资产证券化计划的记载，取得资产支持证券持有人全体书面同意所进行的变更。（4）主管机关认定的其他情形。[2]又因为资产证券化计划须经主管机关核准或向主管机关申报后生效，因此其变更也要经主管机关核准或向主管机关申报后才能生效。
二、强制信息披露
在证券市场上发行和交易的有价证券本身并无实质经济价值，其真正价值依赖于发行公司财务和业务状况，并受市场供求状况等因素的影响。与一般商品交易不同，参与证券交易的买卖当事人无法面对面地进行谈判，并就交易商品的质量、价格等做出必要说明和交涉后，再作出交易决定。参与证券交易的当事人必须自行收集有关市场信息，经过分析之后，根据自己的投资经验自行作出投资判断。然而证券发行人与投资者之间存在严重的信息不对称问题，大量的关涉证券收益和风险的信息掌握在证券发行人手中，而投资者难以获得。因此，法律要求证券发行人等市场相关当事人将投资人据以做出合理判断所必需的信息公之于众，使参与证券交易的投资人均有同等机会获得该信息，这是证券市场公开、公平、公正运作所不可或缺的前提条件。至于信息披露的程度和范围，则因公募和私募的不同而有所区别。资产支持证券自然也必须遵循有关证券的募集、发行及交易等方面的信息披露规则；如果资产支持证券上市交易，则还应当遵循有关上市交易的信息披露规则。
在日本，特定目的公司在从事特定资产流动化相关业务前，应当制作资产流动化计划书和申报书，载明特定资产流动化业务的具体内容，向金融再生委员会提出申报。金融再生委员会则应当设置特定目的公司名簿，记载重要事项，以供社会公众阅览。特定目的公司如果发行优先出资证券、特定公司债、转换特定公司债和附新优先出资认购权特定公司债，则应当载明其种类、内容、单位数、总额、利益分配和本息偿还、权利内容及发行状况等事项。另外，为保护优先出资证券及特定公司债的投资者利益，特定目的公司的董事应在优先出资证券及特定公司债的认购证上载明特定资产的概要，以使投资者了解特定资产的基本状况。此外，为确保信息公开的及时性和准确性，特定目的公司在签订资产转让合同、业务委托合同和信托合同时，有义务在合同中约定，受托人在知道有关管理和处分特定资产重要事项时，有义务立即通知委托人和受益人。[3]
在台湾地区，特殊目的公司应按资产证券化计划，就不同种类或期间资产基础证券的发行条件分别设置账簿，就所受让资产的管理及处分情形作成纪录，计算其损益及分配金额，并应定期就受让资产的账面余额、已收回的本金或其他利益、待催收与呆帐情形及其他重大讯息，作成报告书，向监督机构报告，并通知各资产基础证券持有人，并不得有虚伪或隐匿的情事。特殊目的公司每会计年度终了应编年报，并应将经监察人查核的营业报告书及财务报告，于董事决议通过后15日内，向主管机关申报及送交监督机构。特殊目的公司公开招募资产基础证券的，并应适用证券交易法的规定办理申报及公告。特殊目的公司向特定人发行资产基础证券的，应依投资说明书的规定，向资产基础证券持有人寄发财务报告。持有同次资产基础证券单位总数3％以上的持有人，有权出具书面理由，请求监督机构检查特殊目的公司的业务及财务状况。持有同次资产基础证券单位总数3％以上的持有人，有权出具书面理由，向特殊目的公司请求阅览、影印或抄录其所编制的报告书及财务报告。特殊目的公司有下列重大情事之一的，应于事实发生之日起2个营业日内，向主管机关申报及通知监督机构，并应于本公司所在地日报或依主管机关所指定的方式公告：（1）存款不足的退票、拒绝往来或其他丧失债信情事的；（2）因诉讼、非讼、行政处分或行政争讼事件，对公司财务或业务有重大影响的；（3）有依条例召集资产基础证券持有人会议的情事的；（4）董事、监察人发生变动的；（5）未依资产证券化计划按时配发或偿还利益、本金、利息或其他收益的；（6）有条例所定应予解散事由的；（7）其他足以影响特殊目的公司的营运或资产基础证券持有人权益的重大情事的。[4]
三、资产支持证券持有人会议
资产支持证券作为一种公众性的投资工具，与大多数证券一样，证券持有人具有人数众多且分散的特点。与特定目的公司相比，除了机构投资者之类的证券持有人外，单个证券持有人的自我保护能力非常微小，难以对特定目的公司进行有效监督。这主要是因为单个投资者的监督成本非常高。这种监督成本主要是因获取相关信息和矫正特定目的公司的违法行为而产生的。一方面，单个投资者所持有的资产支持证券的数量非常少，缺乏为所有证券持有人利益监督特定目的公司的积极性；另一方面，可能会有相当数量的资产支持证券持有人存在“搭便车”的投机心理，寄希望于其他投资者对特定目的公司进行监督。资产支持证券持有人本来是利益十分相近的群体，但由于上述原因，使得资产支持证券持有人难以采取有效的一致行动来维护他们的自身利益。这种失于对特定目的公司进行监督的状况，有可能诱发特定目的公司和证券化发起人的违法或违约行为，增加资产支持证券的风险，影响资产证券化交易安全机制功能的发挥，最终有可能导致资产证券化市场的消失，使得原始权益人丧失这一利用资产证券化进行融资的途径。另外，从特定目的公司的角度看，由于国家经济政策的变化、科学技术的发展、经营环境的改变等多种因素的影响，有可能需要对资产证券化计划进行适当的调整和变更。根据合同法原理，合同的变更需要征得另一方当事人的同意。但是，如果要求特定目的公司为此而征求每一位资产支持证券持有人的同意，则是一件效率低、成本高、成功概率微乎其微的事情。[5]鉴于以上原因，为了维护资产支持证券投资者的利益，也为了保证资产证券化制度功能的发挥，有必要通过强制方式建立一种可以使资产支持证券持有人抗衡特定目的公司的法律机制。这种法律机制就是建立资产支持证券持有人会议制度，以形成资产支持证券持有人的共同意思，从而采取集体行动，抗衡特定目的公司。
1．资产支持证券持有人会议的召集
涉及资产支持证券持有人共同利益的事项时，应当召集资产支持证券持有人会议。资产支持证券持有人会议的召集人一般有：（1）资产证券化的监督管理人；（2）持有同次资产支持证券总数一定比例（台湾地区为3％）以上的持有人；（3）特定目的公司。会议的召集，应提前（如10日）通知各资产支持证券持有人，并以监督管理人所指派之代表人为主席。
2．资产支持证券持有人会议的决议
资产支持证券持有人会议的决议一般采取多数决原则，每一资产支持证券单位有一表决权。以台湾地区为例，资产基础证券持有人会议的决议，应有持有资产基础证券单位总数三分之二以上的持有人出席，以出席持有人表决权单位二分之一以上同意通过。如果特殊目的公司发行有不同种类和期间的资产基础证券，则应按不同种类和期间的资产基础证券持有人分组，分别行使其表决权。资产基础证券持有人会议的决议，应制成议事录，由主席签名，经申报特殊目的公司所在地的法院认可并公告后，对全体资产基础证券持有人发生效力，并由监督管理人执行。但资产基础证券持有人会议另有指定的，从其所定。[6]
3．资产支持证券持有人会议决议的无效
集体共同意思的形成与个体自然人意思的形成不同，后者的意思由当事人的内心意思直接形成，而前者的共同意思则需要借助一定的外在程序和机制才能形成，因此存在被歪曲和不法利用的可能。为此，需要借助一定的法律制度，弥补资产支持证券持有人会议制度的不足。例如，设置决议认可制度，由法院或律师等独立公正的第三方审查决议的合法性。如果证券持有人会议决议未能通过审查，获得认可，则该决议无效。例如，在台湾地区，资产基础证券持有人会议决议需要经法院审查认可并公告。如决议有下列情形之一，法院不予认可：（1）召集资产基础证券持有人会议的程序或决议方法违反法令规定的。（2）决议违反资产基础证券持有人的一般利益的；（3）修正或变更资产证券化计划而未经主管机关核准的；（4）不同种类及期间的资产基础证券持有人分组行使其表决权时，未获各分组一致决议通过的。[7]
四、监督管理人
资产支持证券持有人会议制度虽然能够形成集体行动，但毕竟不是一个常设的机构，只是一种会议制度；[8]且会议召集成本比较高，不可能随时召开，从而难以及时而周到地保护证券持有人的利益。有鉴于此，有必要为资产支持证券持有人设定一个常设的共同代理人，以经常性地监督特定目的公司的行为，维护资产支持证券持有人的共同利益。特定目的公司的监督管理人相当于证券投资基金的托管人。
在日本，仿照《商法》上设置公司债管理公司的规定，特定目的公司在发行特定公司债时，需确定特定公司债管理公司。特定公司债管理公司是特定公司债债权人的利益，受托处理领受清偿款项、债权保全及其他特定公司债的管理事项，以监督特定目的公司就特定资产的管理及处分行为是否有损及公司债债权人的情形。并且，为实现上述目的，特定公司债管理公司有权实施一切必要的诉讼上和诉讼外行为。[9]但对于特定目的公司所募集的各笔特定公司债的金额在1亿日元以上的，则不必设置特定公司债管理公司。[10]这主要是考虑到，证券持有量巨大的投资者一般具有较高的投资判断能力，能够较准确评估证券的投资风险并采取行之有效的救济措施，故而可以不设置特定公司债管理公司，以降低成本。
在台湾地区，也参照“公司法”上的公司债受托人制度，[11]规定特殊目的公司在发行资产基础证券时，为保护资产基础证券持有人的权益，应依资产证券化计划的规定，选任监督机构，并签订监督契约。但不得选任该资产证券化计划所载的创始机构或服务机构作为监督机构。[12]并且监督机构与特殊目的公司的发起人或股东，不得为同一关系企业，[13]以避免发生利益冲突。
监督管理人一般享有以下权利：（1）监督管理人可以以自己名义，为资产支持证券持有人利益实施诉讼上或诉讼外行为。（2）监督管理人有权为资产支持证券持有人的共同利益，召集同次资产支持证券持有人会议。（3）指派代表人担任资产支持证券持有人会议的主席。（4）监督管理人可以随时查核特定目的公司及服务机构关于资产证券化的业务、财务状况及其簿册文件，并可以请求特定目的公司的董事提出报告。
监督管理人一般应承担以下义务：（1）监督管理人应以善良管理人的注意义务，为资产支持证券持有人的利益，行使职权，并负忠实义务。监督管理人违反上述义务时，应对资产支持证券持有人负损害赔偿责任。（2）执行资产支持证券持有人会议的决议，但资产支种と钟腥嘶嵋榱碛兄付ǖ模悠渌ā＃?）监督管理人非经资产支持证券持有人会议决议，并经法院认可，不得为免除或减轻特定目的公司依资产证券化计划所应负的给付责任及义务，或与特定目的公司进行诉讼上或诉讼外的和解。监督管理人实施前述行为时，应公告并通知各资产支持证券持有人。（4）特定目的公司受让的资产价值显著恶化，不能支付其债务或有损及持有人利益可能的，监督管理人应召开资产支持证券持有人会议。
五、资产支持证券持有人的优先受偿权
法律上的优先权是法律直接规定的担保物权，它以债务人的全部财产和特定财产担保特殊债权的实现，不同于一般的担保物权。[14]优先权的法律价值主要在于保护债权的安全。一方面可以保障债权实现的物质基础，另一方面能够促进债务人加强管理，诚实履行义务。优先权作为一项法定的权利，其保护对象主要是社会弱者，保护的利益主要是法律明确宣示和保护的应得利益或现有利益。[15]在特定目的公司中，股东（剩余权益持有人）和资产支持证券持有人（优先权益持有人）的利益是不一致的。为了保护弱势的资产支持证券持有人的利益，法律特赋予其就证券化资产的优先受偿权，这有助于降低资产支持证券持有人监督特定目的公司股东和董事的成本。
资产支持证券是基于证券化资产所产生的现金流而发行的，证券化资产所产生的现金流作为偿付资产支持证券的资金来源和保障。这与附担保证券类似但又不完全相同。附担保证券必须给证券附加担保权，而资产支持证券并没有按照法定方式附加担保权，只是通过资产证券化计划确定资产支持证券的偿付资金来源。为了确保证券化资产所产生的现金流能够用于偿付证券本金和收益，有必要赋予资产支持证券持有人就特定目的公司所受让的证券化资产或其所生的利益、孳息或其他收益享有法定的优先于特定目的公司其他债权人（甚至包括其他优先债权人）及股东受偿的权利。当特定目的公司依资产证券化计划发行不同种类及期间的资产支持证券时，则应当按照资产证券化计划事先确定的顺序，来确定各不同种类或期间的资产支持证券持有人的受偿顺位，以体现意思自治原则。
资产支持证券持有人的优先权也有例外，对于特定目的公司依资产证券化计划而借入资金所产生的债权，因所借入资金系用于依资产证券化计划配发或偿还资产支持证券本金、利息或其他收益，完全是为了资产支持证券持有人的利益，因此，其受偿顺位理应优先于资产支持证券持有人，这样才符合公平原则。
作者 谢永江，法学博士，北京邮电大学文法经济学院。
扫描左边二维码手机访问 分享到微信 1. 打开微信，点击“发现”，调出“扫一扫”功能 2. 手机摄像头对准左边的二维码，打开文章 3. 点击右上角分享文章 |
 | 京ICP120101号 |
