如何判断“名股实债”是“股”还是“债”

一、前言

“名股实债”又称“明股暗债”“明股实债”“假股真债”等，顾名思义，其指的是投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资方提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资方支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

举个例子：甲公司及其股东与投资人乙签订了《股权转让协议》，约定乙投资300万元受让30%的股权，并可以派人参与公司经营管理。协议还约定，投资人乙在支付款项后成为公司股东，并享有投资款项月息1.5%的固定收益，如果1年期满后受让方不满意公司经营状况，可以将投资款收回，公司支付年化24%的利息。协议签订后，投资人乙依约支付了投资款，但双方并未办理工商登记。1年期满后，由于公司经营业绩恶化，资不抵债，投资人乙主张按照协议约定要求甲公司及股东承担还款责任。

此时对于“名股实债”条款性质的认定将影响到案件的实际处理，如果被认定为是股权转让协议，则协议责任的承担主体毫无疑问是公司的股东。但如果被认定为是债权协议，则协议责任的承担主体既有可能是公司，也有可能是公司的股东。那实践中裁判机构对类似条款的性质是如何认定的呢?

二、实践案例

联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷二审民事判决书(最高人民法院(2013)民二终字第33号)

(一) 简要事实

2003年4月30日，联大集团与安徽高速于安徽省合肥市签订《股权转让协议书》，由安徽高速受让联大集团持有的安徽安联高速的49%股权。《股权转让协议书》载明以下内容：

鉴于1、1998年8月3日，双方共同出资设立主要从事高速公路经营管理的有限责任公司安徽安联高速;2、截至协议签订之日，安徽安联高速的注册资本为7亿元，联大集团出资4.2亿元，安徽高速出资2.8亿元，双方出资比例分别为60%、40%;3、双方同意在约定的条件下，联大集团向安徽高速转让安徽安联高速49%的股权。同时，安徽高速同意在受让该股权后的两年内，在符合约定的回购条件下，联大集团可以回购上述转让的全部股权。

双方达成协议如下：1、联大集团向安徽高速转让安徽安联高速49%的股权，由安徽高速向联大集团支付4.5亿元转让对价。2、安徽高速如不能按约向联大集团支付转让金，安徽高速应立即按登记机关的要求申请将被转让的股权重新变更至联大集团名下，并承担违约责任。3、登记机关核准股权变更，并在安徽安联高速工商登记档案中登录变更内容之日为转让股权的交割日。安徽高速自交割日开始按约履行付款义务，联大集团回购股权的两年期限同时起算。4、股权转让后，安徽安联高速的董事会由5名董事组成，联大集团推举2名，安徽高速推举3名，董事会按董事人数简单过半数原则进行表决，公司董事长(法定代表人)在联大集团推举的董事中选举产生。5、安徽高速承诺，自本次股权转让完成之日起两年内，对受让的股权不转让给第三方，如联大集团提出购回本次被转让的股权，在符合本协议约定的条件下，安徽高速同意该回购请求。6、自本次股权转让完成日起两年内，联大集团没有行使约定的股权回购权利，则联大集团失去本次被转让股权的回购权，联大集团不得再就购回该股权提出请求，或者联大集团虽然提出请求但安徽高速可以不予支持。后双方对股权转让协议书效力发生争议。

(二)法院意见

《股权转让协议书》并非名为股权转让，实为企业之间借贷的协议。联大集团认为股权转让协议是名为股权转让，实为企业之间借贷的协议。由于对联大集团提供的新闻网页的真实性不能确认，联大集团起草的请示稿件未经安徽高速确认，因此上述证据不能作为本案的定案依据。而股权转让协议并未约定关于质押借款的内容，安徽高速在相关回复意见中表述的“融资”亦存在以其他形式进行融资的可能，不能仅理解为借款融资。故联大集团的该项主张缺乏事实和法律依据，该院不予支持。

股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。据此，本案上诉人关于双方股权转让实为融资借贷应认定无效的上诉理由不能成立，故其该点上诉主张，本院不予支持。

三、“名股实债”到底是“股”还是“债”?

现行法律对于名股实债并无明确的法律规定，结合上述案例，实践中裁判机构对于协议性质的判断可能是基于以下几方面：

(一)从实际内容看：投资人的目的以及是否参与经营

根据协议约定以及协议的履行情况来看，如果投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，至于是否参与公司的实际经营主要通过投资人是否承担公司的经营风险、是否实际参与公司经营管理、对公司决策是否具有相应的表决权来判断，比如协议中可能会约定“返还收益”、“多退少补”等，此种情况下“股权”的属性会更为突出。反之，若投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定投资回报，且不参与公司经营管理权利的，那协议中“债权”的属性更为突出，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。

(二)从形式方面看：工商变更登记手续、主体、退出时间

1、工商登记：在绝大多数的“名股实债”案件中，投资人都不会办理工商变更手续，登记成为公司的股东。但如果已经办理了相应的工商登记手续，则裁判机构可以将之作为认定构成股权转让的参考因素之一。

2、主体：如果是股权转让协议，该协议中往往会有明确的转让主体，特别是在具有多名股东的情况下。但如果双方实际上想要达成债权协议的话，在该协议中往往没有明确的转让主体，要么法定代表人代表公司签字，要么全体股东代表公司签字。

3、退出时间：名股实债投资中一般明确约定了投资的期限，期限届满回购义务人应当按照事先约定的价格，而非根据退出时标的公司股权的公允价格来承担回购投资人所持股权，具有此种约定的情况下，可以将之作为认定构成债权投资的参考因素之一。

来源：广州仲裁委员会

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