新三板挂牌企业估值的路径选择及因素考量

新三板挂牌企业估值的路径选择及因素考量——甲公司诉沈某、乙公司其他合同纠纷案

（一）裁判要旨　

涉及新三板挂牌企业的对赌协议对于企业估值方法约定不明，对赌协议双方对是否满足股权回购条件发生争议，法院须进一步判断股权回购的条件以及认定企业的估值。本案中，法院综合考量挂牌企业的经营状况、财务数据信息，参考不同的估值标准，结合各方提供的专家意见，从专业背景、形式要件、程序完整性方面进行认定，最终认定该企业的市值区间满足了回购的条件，原股东应履行对赌协议中的回购义务。

（二）基本事实　

乙公司为一家在新三板上挂牌的手机游戏公司，该公司的控股股东和实际控制人为沈某。2016年5月12日，甲公司与乙公司签订《股份认购协议》，约定甲公司以现金方式按照每股15元认购乙公司发行的股票333,333股，共计5,000,000元。同时，甲公司与沈某签订《补充协议》，约定若乙公司在甲公司增资完成后三年内达成以下任意条件的，甲公司无权要求沈某回购甲公司所持有的全部或部分乙公司股份或股权：1.2016、2017年经审计归属于母公司净利润二年合计大于或等于8,000万元；2.在本次增资完成之后三年内实现IPO（指乙公司取得中国证券监督管理委员会或其他IPO审核部门关于其IPO申报材料的受理通知书）；3.在本次增资完成之后三年内进入全国股份转让系统创新层；4.在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元。若上述任一条件均未成就，则甲公司有权要求沈某回购。

2019年7月，甲公司向沈某寄送《股权回购通知书》，认为按市场协议交易价格计算，乙公司在增资之后三年内未能满足市值条件以及其他条件，已经触发回购条件，要求沈某回购甲公司持有的全部乙公司股份。沈某则认为，以案外人丙公司定增价格22元为基准，乙公司向丙公司再融资时的公司估值已经超过6.5亿，即应免除回购义务。双方就是否满足回购条件存在争议，甲公司遂向法院提起诉讼。

（三）审判结果　

上海金融法院于2022年3月10日作出民事判决，判决沈某履行股权回购义务。

（四）裁判理由　

法院认为：第一，乙公司为新三板挂牌的非上市公司。结合我国新三板市场现状，乙公司股票流动性差，交易极不活跃。以乙公司收盘价格10.18元乘以总股数的方法计算公司市值难以反映公开市场对乙公司价值的认同。

第二，案涉再融资采取了定向增发的融资方式，仅涉及一位新投资者，亦未引入做市商参与。投资金额不大，占总股本比例极低，也无法反映市场态度。

第三，乙公司系一家以游戏研发业务为主的企业。该行业竞争激烈、不确定性高、盈利波动较大。若公司后续自行研发游戏项目上线表现达不到预期，则公司存在持续亏损的风险。结合乙公司2016年上半年及2017年上半年的财务数据，毛利率在2017年下降很多，许多反映公司盈利能力的指标，已呈现出连续下行的态势。结合2016年融资时的公司资产评估报告，2017年再融资时的公允市值不应高于2016年的评估结果。

第四，在约定不明、双方各执一词的情形下，应当依据合同法关于约定不明的相关规则予以确定。为此，法院综合考虑到以下两个估值标准：1.《证券期货业统计指标标准指引》中的计算方法。该指引设立专章对于股转系统挂牌公司市值的计算方法作了明确规定，引入了市盈率概念，并提出了净利润为正值或负值时应采取不同统计方法。2.《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》中的投资估值方法。本案当事人沈某主张的估值方法，即该指引中的“参考最近融资价格法”。运用参考最近融资价格法时，应当对最近融资价格的公允性作出判断，如果没有主要新的投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易，则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估值使用。

第五，本案审理中各方均就估值问题提供了专家意见。其中甲公司聘请金融研究专家团队提供《专家意见书》并出庭接受质询。该意见从纵向估值法和横向估值法入手，结合乙公司所属的行业特征及相关行业股票交易情况比如市净率、市盈率进行了对比分析，认为乙公司市值在再融资时点上的公允市值在2.96-3.2亿元区间。二审法院采纳该专家意见，判决沈某履行股权回购义务。

（五）裁判意义

该案例系上海市首例涉及新三板公司市值并由法院直接做出估值判断的金融案件。

该案例明确了在缺乏流动性市场的新三板公司估值问题上，法院审查的范围不仅应对相关合同文本作出法律判断，还要着眼于目标公司的实际情况，在综合考虑目标公司所处的发展阶段、行业特点、经营情况、财务状况等因素后，选择金融市场普遍认可的、适当的估值方法判断企业的公允市值或估算出公允市值的区间。

在估值方法的选择上，可以通过不同估值方法的交叉验证减少估值偏差。同时，在条件允许的情况下，应充分发挥专家辅助人制度作用，从专业背景、形式要件及程序完整性的角度分析专业人士意见，以作出更符合市场及投资者预期的估值结论。

鉴于估值问题在现代投融资领域及产权交易中的普遍性、重要性及复杂性，该案的审理为同类案件的处理提供了有益的借鉴及参考。

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