股权分置改革后的上市公司规范运作与发展
张子学
【全文】
股权分置改革后，从宏观上看，上市公司规范运作与发展将面临证券市场整体性结构调整的新格局，从微观上看，将面对上市公司在股权结构及其变动、股东的类型与构成、股东利益的实现形式与股权行使方式、公司治理模式与资本运营模式、违法违规行为动因与手段等方面的变化。这些变化，会给上市公司规范运作与发展带来许多新的课题和挑战。如何未雨绸缪，与时俱进，客观、辨证、实事求是地分析形势、研究问题，是一项非常重要而紧迫的工作。
一、股权分置改革后上市公司规范运作与发展面临新的环境
1、股权分置改革给改善上市公司治理水平、提高上市公司质量提供了一个非常好的契机，股改后形成的内生性市场约束机制为上市公司规范运作与发展创造了良好条件。股权分置改革解决了非流通股和流通股东之间的利益冲突问题，在大股东和中小股东之间形成了一定的共同利益基础；同时，定价功能的恢复增强了市场对上市公司的约束机制，有利于形成改善上市公司治理水平的外部环境。
2、但是，应当看到，股权分置改革后，上市公司规范运作与发展面临更加繁重的工作任务。正如证监会尚福林主席指出的，“股权分置改革不是万能的，但不进行股权分置改革是万万不能的”，完成股权分置改革是改善公司治理的一个必要而非充分条件，股权分置改革完成后，虽然消除了流通股与非流通股的差别，由于以下因素，上市公司规范运作与发展还面临着许多挑战：（1）原非流通股股东持股期限的承诺，使其持有的股份在若干年内是固化的，也使其权利行使方式与利益实现模式与彻底全流通市场环境下有较大区别。（2）即使在彻底全流通的市场环境下，大股东与中小股东之间、股东与高管人员的利益冲突是永恒的主题，大股东和内部人侵害上市公司、鱼肉中小股东的本能永远存在，这一点已经被成熟市场所证明。（3）我国上市公司治理结构长期积累的弊病仍有一定的存续惯性，非一朝一夕能够解决。（4）股份全面流通后，与上市公司相关的违法违规行为会出现新的形式，传统的违法违规行为，如内幕交易、操纵市场，会发生变异。（5）国有资产管理体制改革的前景不够明朗，改革的进程可能会出现反复。（6）相关法律法规的修订速度、司法对证券监管的支持力度、中介机构的执业水平和诚信尽责意识、整个社会的外部信用环境，在短期内都还都不能有效配合全流通市场条件下上市公司规范运作与发展的需要。
可见，股权分置改革后，上市公司规范运作与发展还面临很多艰巨任务，不能消极坐等好机制、好局面的自动生成。要像当年反对“一股就灵”、“一股就化”那样，反对“一改就灵”、“一改了事”的思维方式。
3、而且，还应当看到，股权分置改革后，上市公司规范运作与发展处于一个更加复杂的环境中。股权分置的状况是经年积累形成的，解决这一问题也不可能一蹴而就，要稳定改革的基础，综合考虑改革的力度和市场的承受能力。可以预见，从股权分置改革开始到最终尘埃落定，是一个长期的过程。在这个长期的过程中，上市公司规范运作与发展面临在同一市场体系和统一监管规则下对不同类型公司的监管问题：已完成股改的公司、股改中的公司和尚未股改的公司。这既是一个新老问题交织、新老矛盾交错、新老力量调整、新老规则更替的时期，也是一个监管与引导并重、规矩与创新并举的时期。
二、股权分置改革后上市公司规范运作与发展的工作取向
1、防范股权分置改革后形成“改革陷阱”，扭曲改革效果。所谓防范“改革陷阱”，就是在解决历史遗留问题的同时要注意解决新矛盾，要在消除老的弊端的同时防止新的弊端的形成和滋生。目前能够预见到的“改革陷阱”有：（1）股权分置改革方案中的重大虚假、隐瞒或者欺诈，比如，已经出现有的公司在股改方案中仍然不公开已经蓄意隐瞒多年的大股东占用或者违规担保情况。这种情况下，将给股改进程和股改后的监管带来很大麻烦，利益受到损害的股东也可能提出“相关股东会议”无效之诉和损害赔偿之诉。(2)寻找种种借口，制造种种特例，背弃股权分置改革承诺。（3）大股东或者内部人利用更加便利的条件，非法操纵股价、调控利润满足私利。（4）大股东掏空上市公司以后，没有了非流通股协议转让条件下转让审批和受让对象选择上的“束缚”，如果监控不严，制止不力，能比较方便地从二级市场“金蝉脱壳”。
2、进一步加强和改进上市公司监管。这包括以下几个方面的内涵：（1）解决了股权分置这一阻碍上市公司规范运作的根本性、体制性问题以后，证券市场的长期稳定健康发展有赖于严刑峻法和严格监管，有赖于执法必严、违法必究。（2）立足现实，正确处理“有限监管”和“有效监管”的关系，合理确定证券监管部门在上市公司监管工作中的监管边界和监管定位，把握好现场监管、实质性监管的“度”，做到既到位又不越位。（3）顺应潮流，把能交给市场管的事情交给市场，坚持以充分的信息披露和有效的股东自治为本，注重发挥内部控制和市场中介组织、公众舆论的监督作用。（4）堵疏并举，鼓励和引导上市公司在公司治理、并购重组和信息披露等方面进行有益创新。（5）教育和督导双管齐下，通过艰苦细致的工作酿造良好的公司治理和股权文化氛围。（6）证券监管部门既不是上市公司的婆婆,也不是上市公司的保姆，对涉及股东之间权益之争、股东大会决议有效无效、投资者利益保护等事项，要引导和支持当事方通过诉讼规则和司法救济解决。
3、在清理现有上市公司监管规则的同时注意保持现有监管规则的严肃性、连续性和平稳过渡。规则、制度预期是稳定市场预期的一个重要组成部分。后续监管规则的及时跟进，是巩固股权分置改革成果、稳定证券市场秩序的一项重要工作。因此，应抓紧对现有的上市公司监管规则进行清理，该立的立，该改的改，该废的废。同时，由于股权分置改革是改革而不是革命，不是将原有规则推倒重来。因此，要坚决制止以股权分置改革为借口，要挟监管部门，与监管部门讨价还价的现象，除非有非常特殊的理由，不要随意破掉现行有效的法律法规和规则；即使“开绿灯”，也要考虑到对其它公司和整个市场持续发展的影响；对长期隐而不露的违规行为，只有在澄清责任、承认错误的前提下，才能为了股改大局对之减轻或者豁免处罚。
三、股权分置改革后的上市公司治理
1、原非流通股股东能否兑现股改承诺会引发股东之间的冲突，同时也会直接影响到投资者对改革后上市公司治理状况和市场诚信环境的预期。从股改所依据的“对价”理论和所履行的程序看，股改方案是流通股与非流通股东之间的一个合同。股改方案中非流通股股东所作的承诺，本身就是对价的内容，是合同中的一个重要组成部分。违背承诺，就是违背了股改方案，应承担相应的违约责任。只有承诺期满并完全履行了承诺，才能视为合同履行完毕，整个股改方案完成。这个合同，是非流通股股东和流通股股东经过沟通、协商和博弈达成的，监管部门没有参与合同的制定。因此，监管部门要监督承诺履行情况的充分披露，督导非流通股股东履行承诺，监管部门不负有担保者或者裁判者的职责。但是，监管部门应当提请最高院出台《关于审理上市公司股权分置改革中产生的纠纷案件的司法解释》，并引导当事人通过司法途径解决违背承诺问题（最高院民二庭贾纬已经专门撰文《股改中不可视承诺为儿戏》）。总之，必须采取措施，防范并制止大面积背弃承诺情况的出现，这看似是股东之间的纠纷个案，实质上是关系到市场信心能否真正恢复的大事。
2、上市公司的多元化结构会进一步深化。事实上，随着近年来民营企业IPO的放行和以民营企业为主体的上市公司收购行为大量发生，以及外资收购境内上市公司政策的放宽，我国上市公司从整体上看呈现出明显的多元化结构特征，即分为国有控股上市公司、民营控股上市公司和外资控股上市公司。这三类公司，在外部生存环境与约束环境、外部治理模式与内部控制机制、企业规模与行业特点、资本运营模式与管理方式、绩效考核评价方式与激励约束机制、违法违规的动因与肆意程度等诸多方面呈现出较大区别。这些区别，并不会因为股权分置改革而消除，反而会由于原非流通股股东流通权的取得，在改革后进一步深化。这一点，在目前正在进行的股权分置改革过程已经露出端倪。不可否认，三类公司对股改本身的得与失的考量点是不一样的，对股改后的问题考量点也是有区别的。认识到这种多元化特征，进行分类研究，针对不同重点有的放矢地完善工斯治理，是应当做的一项工作。
3、国有资产管理体制改革的方向和进程决定着我国上市公司治理水平提高的进度。可以预见，国有控股上市公司现在是，将来也是我国证券市场的基础和上市公司的主体。去年，关于国有企业改革的理论上的激烈交锋伴随着实践上的困难，国有资产管理体制改革的方向还比较模糊，进程也不明朗。比如，《企业国有资产监督管理暂行条例》第22条关于国有控股、参股公司“派出董事”职责的规定，与《公司法》和《上市公司治理准则》确定的原则相去甚远。上市公司国有股权管理等细节问题上还在沿用财政部管理时期的老办法，没有多少新东西。从推进股权分置改革的过程不难感到，无论是观念意识还是行为方式，国务院主管部门与地方之间、地方与地方之间，在国企改革、国有资产管理等方面存在较大差异。这些差异，在股改前和股改中存在，在股改后也不会短时间内消除，从而直接影响到上市公司治理水平的提高进度。
4、股东之间的权利制衡和利益均衡将出现新的格局，股东之间的权利纷争将出现新的情况和表现形式。股权分置改革后，上市公司控股股东的持股集中度会有所减弱，股权结构会趋于分散化，完全绝对控股（75%以上）将变得非常少见，绝对控股（50%以上）也会越来越少，相对控股（50%以下）的情形则会越来越多。股东结构呈现多元化的趋势，股东的持股动机、利益诉求、操作手段和行权方式会出现分野。股东类型将分化为控制股东、机构投资者股东、战略投资者股东、散户投资者股东等。即使同一类股东，比如控股股东，其控制方式也有较大区别，更加呈现出多样性，又比如同为机构投资者股东，证券投资基金、社保基金、保险基金、企业年金、QFII等的操作模式会有较大差异。两个趋势值得注意：（1）机构投资者和战略投资者在公司治理中的参与意识和话语权会越来越重，监管部门应该在引导其积极作用的同时抑制可能发生的消极因素，比如，少数股东暴政问题。（2）股东之间的纠纷，特别是争夺控制权、争取话语权、维护权益的纠纷会日益增多，征集投票权会成为争夺控制权的重要手段，迫切要求完善有关董事会、股东大会的法律和规则。
5、对大股东特别是民营大股东滥用控制地位的情况仍不能掉以轻心。一方面，大股东利用控制地位，通过占用资金、违规担保、关联交易等方式侵害上市公司和中小股东利益的情况并不会因股改有当然的收敛或消亡，监管仍不能掉以轻心，还是要高度关注。另一方面，上市公司大股东通过内幕交易、虚假披露等方式掠夺中小股东利益的情况将逐渐增多。同时，随着机构投资者、战略投资者话语权的加重，控股股东有可能利诱机构投资者联手，进一步弱化小股东的话语权。
6、内部人控制问题越来越引起关注。一方面，所有者缺位导致的内部人控制问题，一直是长期困扰我国国有企业包括国有上市公司的难题；一些国有上市公司，包括一些著名的国有“一控多”上市公司，事实上游离于国有资产监督管理体系之外，沦为极少数内部人进行所谓“资本运营”的工具；这些公司，其在证券市场上违法违规的隐蔽性和肆意程度已经远别于纯粹意义上的国有企业，追逐少数人私利的动机和手法更类似于民营控股上市公司。另一方面，股权分置改革后，股票的全流通会导致一些上市公司的股权结构趋于分散，同时，股改后国有股权管理方式、国有控股上市公司运营模式的变化导致上市公司董事和高级管理人员的任免考核方式的变化，股权激励计划会逐步推行，职业经理人市场也会逐步建立起来。这些因素，都将推动我国上市公司治理模式从股东中心主义向董事会中心主义演化，经理层会在公司治理和公司运营中扮演越来越重要的角色。这种演化趋势是符合国际上公司治理潮流的，但同时要求监管部门高度防范和及时消除可能产生的内部人控制问题。比如，全流通条件下股权激励的施行，在绩效评价上无论采用会计评价法（accounting-based）还是股价评价法(stock-price-based)，在激励手段上无论是支付现金还是股票或者股票期权，都有共同的严重缺陷---易诱发管理层操纵股价、虚构收入与利润。美国安然、世通、泰科等公司的舞弊丑闻，是很好的前车之鉴。对此，应当进一步增强公司的透明度和完善内部决策程序，同时对独立董事制度和监事会制度作全面检讨和深刻变革，真正发挥独立董事和监事的制衡作用。
7、对中小股东权益的保障机制面临新的挑战。随着股改的全面推开，社会公众股东类别表决制度将逐渐失去作用。这就需要监管部门对新市场环境下的中小股东权益保护问题进行研究，并及时检讨、修改、出台以下保障机制：征集投票权制度、累积投票制、表决权回避制度、股东知情权制度、表决权代理与信托制度、少数股东的提案权和股东大会自行召集权制度、公司情况发生重大变化时异议股东保护制度。
四、股权分置改革后的上市公司并购重组
1、总体趋势。从趋势上看，在股份全流通的市场条件下，上市公司并购重组会渐趋活跃，上市公司控制权成本、控制权溢价等指标会变得越来越清晰和可测量，控制权市场会逐步形成。敌意收购给公司管理层形成外部约束和压力，并逐步强化其在提高公司治理水平中的作用。不过，这个过程是个渐进的过程，也是一个需要跟踪关注和跟踪监管的过程。在这一过程中，监管部门要逐步实现监管理念和监管方式的转变：（1）坚持以形式审查为主、辅之以必要的和适当的监管部门实地调查和实质性判断。（2）坚持以信息披露为本、股东自决为主，辅之以必要的和适当的监管部门干预。（3）时刻注意把上市公司董事会、实际控制人和各类中介机构推向面向投资者的最前沿，加重其责任。（4）完善协作机制，做到事前关注、事中审核与事后跟踪相结合，实施全程监管。（5）监管于创新并重，在并购重组手段、工具、程序、融资与保障机制等方面积极创新。
2、上市公司收购。收购与反收购将有可能愈演愈烈，从方式上看，上市公司收购将从善意收购为主向善意收购与敌意收购并存演化，从协议收购为主向协议收购与二级市场举牌收购、公开要约收购并存转化，由强制要约向自愿要约转化，由全面要约向部分要约转化，各种反收购措施会逐渐粉墨登场。这就要求我们加紧修改出台新的收购规则。
3、上市公司资产重组。全流通条件下，报表性的财务性重组会越来越让位于实质性的价值型、战略型重组。股权分置改革带来的创新机会和创新热潮，将使上市公司资产重组的方式更加灵活和市场化，资产重组的支付手段将多样化。传统的资产置换、资产注入还会依然存在，定向增发置入资产、乃至定向增发实现反向收购的情况会越来越多。应继续加强对重组行为的监管并加快研究并及时出台定向增发的规则或办法。
4、上市公司吸收合并和私有化。解决股权分置问题后，没有了同股同权问题的纠缠，上市公司之间的吸收合并操作更加便利，上市公司之间吸收合并的可能性增加（比如中石化旗下控股的多家上市公司）。同时，将会出现因私有化主动退市的情况。要加紧对吸收合并以及私有化过程中大股东强制收购和对少数异议股东股份以公平价值收购等问题的研究，及时出台相关办法。
5、上市公司的缩股与股份回购。股改后，上市公司缩股与回购自己股份的动机趋于多元化。被异化、被扭曲的缩股与回购方式（例如以股抵债）将逐步退场，以稳定股票市场价格为目的的缩股与回购措施将成为主流，缩股与回购操作会更加便利。要求在决策程序、操作程序和透明度等方面严格监管。
6、并购重组融资手段和保障机制的创新。随着控制权市场的逐步活跃，会出现并购基金、过桥贷款等市场化、高效率的并购融资方式，以便于上市公司并购重组的进行。同时，对上市公司并购重组过程中的保障机制也有可能会产生新的方式：如要约收购资金由商业银行承诺担保，资产重组过程中资产注入方对资产收益的承诺由金融机构担保等。
7、流通股协议转让问题。这涉及到两类问题。第一个问题是原非流通股股东已经取得流通权但出于转让锁定期的股份能否协议转让，有三个时间段：“锁一”期间、“爬二”期间、前两个期间之外的自愿锁定承诺期间。对此问题，业界的理解有很大的不一致，大部分人认为是可以协议转让的，有的网站还挂出了求购此类股份的信息。第二个问题是彻底全流通以后，股份的协议转让、定向配售、大宗交易等要有新的规则予以明确。由于原来的股权协议转让有一定惯性，加上上市公司股权集中度仍然较大，预计股份的协议转让仍会占有较大的市场。
8、财务顾问与其他中介机构的监管。随着市场全流通的推进，收购、重组日益市场化，应进一步发挥中介机构的作用，在稳妥的前提下降低行政管制的程度，加强中介机构的优胜劣汰。
五、股权分置改革后的上市公司信息披露
1、财务舞弊与虚假披露问题。股权分置改革后，由于公司股票价格更真实体现了公司价值，因而，上市公司以及控股股东、持股高管有更强的动机通过虚假披露（或不及时披露）达到操纵股价的目的，对上市公司的信息披露监管将面临更大的挑战。一方面，上市公司通过虚构利润等方式操纵股价；另一方面，控股股东、内部人在资产重组、收购中通过内幕交易获取利益的情况下有所增多，所以将上市公司信息披露监管与市场交易监管对接将是十分必要而艰巨的一项工作。同时，还应当研究对股东股份变动的监管，可以考虑借鉴成熟市场大股东或收购人股份变动的预披露制度。
2、非流通股股东履行承诺情况的后续信息披露。随着股改的进一步深化，对非流通股股东履行承诺情况的后续信息披露监管将是保护流通股股东利益的重要手段和方式，也将是上市公司日常监管的一项重要内容。
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