如何判断证券市场系统风险所致的损失数额

苏万福与南通科技投资集团公司虚假证券信息纠纷上诉案

问题提示：如何判断证券市场系统风险是否存在？如何判断证券市场系统风险所致的损失数额？

【要点提示】

证券市场系统风险存在与否，可以透过证券市场的综合指数、证券市场流通股总市值、股票所在行业板块指数及股票所在行业板块流通股总市值这四类数据的变动情况加以判断。如果上述四项指标在案件所涉期间均出现了较大幅度的下跌，则可以认为证券市场上个股价格出现了整体性下跌，受其影响，即便不存在上市公司的虚假陈述行为，其股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌，故应认定这种情况下证券市场系统风险客观存在。

在确定证券市场系统风险所致的损失数额时，各判断因素均发挥作用，但所居的地位并不等同。鉴于个股所处的行业板块指数及板块市值变动情况与个股股价更具关联性，更能体现出系统风险对个股股价的实际影响力，故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。

【案例索引】

一审：南京市中级人民法院（2006）宁民二初字第250号（2006年12月10日）

二审：江苏省高级人民法院（2007）苏民二终字第0112号（2007年9月28日）

【案情】

原告：苏万福。

被告：南通科技投资集团股份有限公司（以下简称科技公司）［一审时名称为南通纵横国际股份有限公司（以下简称纵横公司）］。

纵横公司是在上海证券交易所上市的公司，其A股股票名称为“纵横国际”，股票代码为“600862”。2001年3月30日纵横公司发布了2000年年度报告。

2002年5月30日，纵横公司发布重大事项公告，内容为：日前，本公司接到上海证券交易所上证上字[2002] 94号《关于提请对南通纵横国际股份有限公司进行专项核查的报告》及中国证监会上海稽查局沪证稽便[2002] 016号《关于对南通纵横国际股份有限公司进行调查的函》，上海稽查局将对本公司涉嫌违反证券法规行为进行现场调查。

2004年7月27日，证监会做出证监罚字[2004] 26号行政处罚决定书，认定纵横公司在2000年度年报中有多处虚假陈述的情况，并对纵横公司及其相关人员处以罚款、警告、认定为终身证券市场禁人者等行政处罚。2004年8月21日，纵横公司为虚假陈述行为发布致歉公告。

纵横国际股票因纵横公司未能及时公布年报，自2002年5月1日起被停牌，后因被视为财务状况异常，自2002年7月19日起被特别处理，成为“ST”股；之后，纵横公司于2002年7月22日公布2001年年度报告、2002年7月24日公布2002年第一季度报告，纵横国际股票于2002年7月24日恢复上市。自2002年7月24日至2002年9月25日共45个交易日，纵横国际股票的累计成交量达到其可流通部分100%，每个交易日收盘价的平均价格为6． 14元／股。

苏万福（股东账号：A375614283）买卖纵横国际股票的情况如下：2001年7月5日，分16次买人61000股；7月6日，分7次买人210535股；2001年7月9日买人800股；2001年10月24日买人200股；苏万福买人纵横国际股票的平均价格为每股14．47元；买人的佣金为3．5%，印花税为4%; 2001年8月27日卖出2335股，其余部分至2002年9月25日前未卖出。

苏万福以纵横公司的虚假陈述行为导致其产生投资损失为由，诉至一审法院，请求判令纵横公司赔偿投资差额损失2250766元、投资差额损失部分的佣金7877． 68元、投资差额损失部分的印花税9003．06元及实际占用资金的利息。

纵横公司辩称：苏万福当时购买纵横国际股票与2000年年报没有因果关系，苏万福并没有因虚假陈述而遭到损失。股市本身是有风险的，应当扣除证券市场系统风险对股价下跌的影响。请求驳回苏万福的全部诉讼请求。

【审判】

南京市中级人民法院经审理认为，纵横公司在2001年3月30日公布的2000年年度报告中虚构利润、对增发募集资金使用情况等进行虚假披露，并且未及时披露1999年至2000年与三家公司签订的互保协议及其协议项下多份担保合同，其行为已经构成虚假陈述，2001年3月30日是虚假陈述实施日。纵横公司于2002年5月30日公告了公司日前接到上海证券交易所上证上字[2002] 94号《关于提请对纵横公司进行专项核查的报告》及中国证监会上海稽查局沪证稽便[2002] 016号《关于对纵横公司进行调查的函》、上海稽查局将对公司涉嫌违反证券法规行为进行现场调查的事项，中国证券报亦于同日对此进行了报道，该调查与前述虚假陈述有直接的关联，2002年5月30日可以视为虚假陈述揭露日。该虚假陈述被揭露后，自2002年7月24日至2002年9月25日ST纵横股票的累计成交量达到其可流通部分100%， 2002年9月25日应被确定为基准日。

苏万福于虚假陈述实施之后揭露日之前购买纵横国际股票，并因2002年9月25日前持续持有而产生亏损。在虚假陈述被揭露之前，纵横国际股票的股价并非正常的价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态，后因虚假陈述被揭露而下跌，苏万福因持有该股票而产生亏损，该亏损与纵横公司的虚假陈述之间有因果关系。换言之，苏万福无需主张亦不用证明其购买纵横国际股票的直接原因是阅看了纵横公司2000年年报中的数据等内容，因为作为普通的投资者在决定购买某只股票时，无疑对该股票发行人所披露信息只能给予足够的信任，纵横公司所有已经披露的信息都应当是苏万福在决定购买纵横国际股票时所信赖的对象。纵横公司关于苏万福购买股票发生的亏损与虚假陈述之间没有因果关系的抗辩没有依据，不应予以采纳。纵横公司认为苏万福的亏损主要是由股市本身的风险所致，但未能举证证明有免责事由存在，故应赔偿苏万福因购买纵横国际股票受虚假陈述影响而遭受的损失。

综上，苏万福关于纵横公司因虚假陈述应赔偿其购买该公司股票而产生的亏损的诉讼请求应予支持。根据规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担的民事赔偿责任以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，该损失包括投资差额损失及该部分的佣金和印花税，再加上前述资金自买人至卖出证券日或者基准日的银行同期活期存款利息。苏万福主张赔偿的损失数额总计为2267646．74元（其中投资差额损失为2250766元，该投资差额损失部分的佣金和印花税为16880．74元），并未超出前述规定。

南京市中级人民法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百二十八条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第二十一条第一款、第二十二条第一款、第二十九条、第三十条、第三十二条、第三十三条第（一）项之规定，判决：纵横公司自判决生效之日起十日内赔偿苏万福2267646．74元及利息（该利息从2001年10月24日起按中国人民银行同期活期存款利率计算至2002年9月25日止）。案件受理费21496元，其他诉讼费600元，合计22096元，由纵横公司负担。

一审宣判后，被告纵横公司不服，向江苏省高级人民法院提起上诉称：众所周知，从2002年起，中国的股市一直处于低迷状态，整个大盘是下跌的。原审法院漏查了证券市场系统风险这一事实，在损失计算中没有扣除系统风险造成的股价下跌损失。请求撤销原判，将本案发回重审或直接改判纵横公司不承担任何责任。

被上诉人苏万福答辩称：原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

江苏省高级人民法院经审理，确认了一审法院认定的事实。二审另查明：（1）纵横公司经江苏省南通工商行政管理局核准，于2007年2月13日变更为科技公司。经上海证券交易所同意，公司股票简称从2007年2月28日起由原“S * ST纵横”更名为“S*ST通科”，公司股票代码不变，仍为600862。 （2） 2001年7月5日依照当日收盘价在上海证券交易所上市的全部A股流通股总市值为955893104848元，剔除其后发行的新股，则上述全部A股流通股在2002年5月30日的总市值为691238845661元。（3） “S*ST通科”所在的“普通机械制造业”行业全部A股流通股的总市值变动情况：2001年7月5日为8214770323． 2元，2001年7月6日为8165705288元，2002年5月30日为6057304985．6元。（4）上海证券交易所无“机械类板块”指数数据，故无法按本院要求提供“机械类板块”指数在相关时点的变动情况。（5）上证综合指数的收盘点位在2001年7月5日为2181． 66点，2001年7月6日为2170．52点，2002年5月30日为1523．52点。

江苏省高级人民法院经审理认为：

1．关于苏万福购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日期间是否存在证券市场系统风险。

系统风险存在与否，可以透过证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值等数据的变动情况加以判断。根据二审查明的事实，自苏万福于2001年7月5日、7月6日购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日2002年5月30日，上证综合指数、沪市全部A股流通股总市值、纵横国际所在的机械类行业A股流通股总市值这三类数据均出现了较大幅度的下跌：2002年5月30日的上证综合指数收盘点位（1523．52点）较2001年7月5日（2181．66点）、2001年7月6日（2170．52点）分别下跌了30． 17 % 、 29． 81 % ; 2002年5月30日在上海证券交易所上市的全部A股流通股息市值（691238845661元，以2001年7月5日在上海证券交易所上市的全部A股流通股为统计标准，剔除其后发行的新股）较2001年7月5日（955893104848元）下跌了27．69% ; 2002年5月30日纵横国际所处的“普通机械制造业”行业A股流通股总市值（6057304985．6元）较2001年7月5日（8214770323．2元）、2001年7月6日（8165705288元）分别下跌了26．26％与25．82%。由此可见，在2001年7月5日至2002年5月30日期间，证券市场上个股价格出现了整体性下跌，证券市场的系统风险客观存在。受其影响，即便不存在纵横公司的虚假陈述行为，纵横国际股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条关于“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的规定，在确定纵横公司的赔偿责任时应当扣除证券市场系统风险所致的损失。

2．关于证券市场系统风险所致的损失数额如何确定。

对此，当前立法与司法解释皆无规定。在此法律背景下，本院认为，系统风险既是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来的，则在确定系统风险所致的损失时，亦不能采用单一标准，而应在综合分析能够具体体现系统风险的“上证综合指数”、“沪市全部A股流通股总市值”、“纵横国际所在的机械类行业板块指数”、“机械类行业A股流通股总市值”这四类数据变动情况的基础上加以把握。在上述四类数据中，纵横国际股票所处的机械类行业板块指数及板块市值变动情况与纵横国际股价最具关联性，最能体现出系统风险对纵横国际股价的实际影响力，故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。因上海证券交易所无“机械类行业板块”指数数据，本院将在综合分析其他三类数据变动情况的基础上做出认定。如前所述，自苏万福于2001年7月5日、7月6日购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日2002年5月30日，上证综合指数分别下跌了30． 17%与29．81%，沪市A股流通股总市值下跌了27．69%，“纵横国际”所在的“普通机械制造业”行业A股流通股总市值分别下跌了26．26％与25．82%。鉴于2001年7月6日苏万福购买的股票为210535股，占其全部股票数的77．25%，故以2001年7月6日为参照所反映的相关数据的变动情况应作为主要参考因素。综合考虑上述各因素，本院最终确定证券市场系统风险造成纵横国际股价下跌的幅度为26%。苏万福买人纵横国际股票的平均价格为每股14． 47元，则因系统风险导致的纵横国际股价的损失为每股3．76元（14． 47元×26%）。至投资差额损失计算的基准日即2002年9月25日，苏万福尚未卖出的股票数为270200股，故本案应予扣除的系统风险所致损失数额为1015952元（3．76元／股× 270200股）。在不考虑证券市场系统风险的情况下，苏万福的投资差额损失为2250766元［（14．47－6．14）元／股×270200股]。则扣除系统风险所致损失1015952元后，苏万福因纵横公司虚假陈述所致的投资差额损失为1234814元（2250766元－1015952元）。该投资差额损失部分的佣金为4321． 85元（1234814元× 3．5%），印花税为4939． 26元（1234814元×4%）。以上三项合计，纵横公司因虚假陈述而应向苏万福赔偿的损失本金为1244075． 2元。因纵横公司已经更名为科技公司，故纵横公司的赔偿责任由科技公司承担。

综上，科技公司关于原审判决未在损失计算中考虑系统风险的上诉理由成立，予以支持。原审判决认定事实清楚，但未在损失计算中考虑系统风险，属于适用法律有误，应予纠正。江苏省高级人民法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第一款第（二）项、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第（四）项之规定，判决：

一、撤销江苏省南京市中级人民法院（2006）宁民二初字第250号民事判决；

二、科技公司自本判决生效之日起十日内向苏万福赔偿1244075． 2元及其利息（该利息从2001年7月6日起按中国人民银行同期活期存款利率计算至2002年9月25日止）。

三、驳回苏万福的其他诉讼请求。

一、二审案件受理费均为21496元，其他诉讼费均为300元，合计均为21796元，由苏万福负担9839元，由科技公司负担11957元。

【评析】

依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第十九条关于“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的规定，在确定上市公司赔偿责任时应当扣除证券市场系统风险所致的损失。但该司法解释未进一步就证券市场系统风险的具体认定标准及确定系统风险所致损失额的计算方法做出规定，致实践中争议极大。在立法、司法解释缺位的司法背景下，本案就证券市场系统风险及其所致损失数额的认定问题给出了一个具体方案，应当说具有重要的探索和启发意义。

（一）关于系统风险存在与否的判断标准

我们认为，判断系统风险是否存在，可从总体上加以把握。

1．综合指数应作为判断依据，但非唯一依据。尽管综合指数并不能精确反映系统风险的程度，但在整个大盘持续走低、巨幅下跌的背景下，个股不受影响的情况是极为罕见的。那种认为综合指数与系统风险不具关联性的观点过于主观。尤其在中国国情下，已有的市场实践表明大盘指数确实能在相当程度上反映系统风险。再者，以大盘指数作为判断依据，便于法官掌握，便于统一司法尺度。但大盘指数毕竟具有单一性的缺陷，指数编制的科学性也有待提高，在当前及今后相当一个时期尚未实现股票全流通的背景下，完全依照指数判断系统风险失之于片面。

2．应当引人其他相关因素增强判断系统风险的科学性。系统风险存在与否，可以透过证券市场的综合指数、证券市场流通股总市值、股票所在行业板块指数及股票所在行业板块流通股总市值这四类数据的变动情况加以判断。如果上述四项指标在案件所涉期间均出现了较大幅度的下跌，则可以认为证券市场上个股价格出现了整体性下跌，受其影响，即便不存在上市公司的虚假陈述行为，其股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌。故应认定这种情况下证券市场系统风险客观存在。具体而言：

（1）同类板块指数应当作为判断系统风险的重要事由之一。因为与综合指数相比，同类板块指数与个股的关联性更加密切，判断系统风险的准确性更高，自不应将其排除在外。

（2）同类板块指数与综合指数应一并纳入考虑范围，相互佐证系统风险是否存在。二者应属并列关系，而非选择关系。

（3）在指数之外，将流通股总市值的变化情况作为参考指标，具有补强判断标准客观性的重要价值。将证券交易市场全部A股流通股总市值及股票所在行业板块A股流通股总市值引人判断系统风险的指标体系，可在相当程度上弥补当前指数计算基础中含有非流通股因素的弊端，增强判断的客观性与科学性。事实亦表明，指数与市值这两类数据的变化情况并不一致，这也从一个侧面印证了引人流通股总市值的变动情况作为判断因素之一并非可有可无。

（4）在计算流通股总市值的变化情况时，应确保计算基础的一致性。不能简单地以购买日和卖出日（或基准日）．对应的市场流通股总市值和板块流通股总市值作为计算依据，应当特别留意在计算卖出日（或基准日）对应的证券市场流通股总市值与个股所在行业流通股总市值数据时，须以购买日当天在证券交易所上市的全部流通股和股票所在板块全部流通股为统计标准，剔除其后发行的新股。

（5）上述四个指标均系客观标准，便于司法实践中掌握。具体适用时，四个指标不一定都存在。比如，对于某些板块如机械类板块，目前尚无相应的指数数据，故这种情形下只能依照其余三项指标综合加以判断。

（二）关于系统风险所致损失数额的认定

关于系统风险的认定只是解决问题的第一步，接下来要思考的问题便是：在认定存在系统风险的逻辑前提下，如何确定证券市场系统风险所致的损失数额。在当前立法与司法解释皆无规定的法律背景下，我们认为可从以下几方面人手加以把握：

1．综合考虑各因素，防止片面性。如前所述，系统风险既是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来的，则在确定系统风险所致的损失时，亦不能采用单一标准，而应在综合分析能够具体体现系统风险的“上证（深证）综合指数”、“沪市（深市）全部A股流通股总市值”、“个股所在的行业板块指数”、“行业板块A股流通股总市值”这四类数据变动情况的基础上综合加以把握。

2．在确定损失额时各判断因素所居的地位并不等同。尽管上述四类数据均在确定系统风险损失时发挥作用，但其地位有所差别。客观而论，在上述四类数据中，个股所处的行业板块指数及板块市值变动情况与个股股价更具关联性，更能体现出系统风险对个股股价的实际影响力，故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。

3．如果投资者购买股票的时间不在同一天，则应分别计算出不同批次股票购买时间所对应的上述四因素的变动情况。在此基础上，应以股票购入量较大的时间点所对应的四因素的变动情况作为重点衡量指标，相应赋予其在影响最终结果的计算因素中以更大的权重。

（一审合议庭成员：钱俊　曹艳　周伦军二审合议庭成员：高玉成　刘振　马杰编写人：江苏省高级人民法院　刘振　宋仁海责任编辑：郎贵梅）

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