浅析进行重整模式选择的路径及注意点

前言

近年来，我国资本市场上频频出现债务“暴雷”事件，引起社会公众的广泛关注。例如，2019年山东西王集团的百亿债务违约事件，严重影响了企业正常经营和当地经济及社会环境的稳定；同年发生的方正集团债务违约事件，其破产重整案也引起了社会各界的广泛关注；仅一年后，清华控股的紫光集团同样由于债务违约而爆发债务危机；2021年从属“隆鑫系”的隆鑫控股有限公司，因资金链断裂而发生60亿债务违约，进而导致集团陷入债务危机，引发所处地区经济动荡；2021年9月，恒大集团被曝负债金额近两万亿，已陷入严重债务危机，引起轩然大波。上述陷入危机的集团企业中，部分是受国家金融政策变动影响，部分是由于自身盲目扩张，同时由于突然爆发的新冠疫情所导致全球范围的经济寒冬，企业难以通过自身的调整走出危机，因此不得不选择破产重整。影响破产重整成功与否的最重要的因素是重整模式选择，在重整计划中，不同类型的企业应如何选择重整模式以及应如何制定经营管理方案能使企业在重整后持续生产经营，是促使重整计划顺利执行的关键。

一、重整模式选择的路径

（一）选择适合的破产重整主导方

以利益相关者理论为基础，从参与重整的各利害方角度出发，对破产重整的主导方可分为如下四类。（1）是以美国为代表的债务人主导模式，此种模式下破产重整中的各项决策均由破产公司的管理者自行决断，并不会影响其对公司实施控制；（2）是以英国为代表的第三方机构主导模式，该模式最大的优势是在于重整过程中各利害方的收益平衡更好，更容易实现集体收益最大化；（3）是以法国为代表的政府主导模式，该模式以法院作为破产重整的主导方，充分发挥了政府机构的权威性和审定程序的严谨性；（4）是以德国为债权人对破产重整的最终裁决权，在程序进行的各个阶段均可以对债权人实现有效的保护，也是几种模式中最有利于债权人，并且贯彻了重整制度中债权人为第一受益人的原则。

（二）以企业资产清偿情况判断

以股权价值为判断标准，可以将重整模式分为：（1）资不抵债型；（2）资能抵债型。在该步骤下，重整的主导方应该根据破产企业的清算价值与重整成本，初步判断企业是否具有重整价值，进而决定企业是否要执行破产重整。

（三）从对企业主体的最终处置目标看

对企业重整模式可进一步分为以下四种。（1）以企业存续为目标的存续型重整模式；（2）以处置不良资产为目标的出售型重整模式；（3）以清偿债务为目的，对债务人财产进行清算、出售、分配的清算型重整；（4）既保留优质资产或无法处置的实物资产，又要处置不良资产的剥离型重整模式。在我国目前的破产重整实践中，清算型重整、存续型重整、出售型重整和剥离型重整各具特征和适应性。重整的主导方应当基于重整主体的特征和规模选择合适的重整模式，对企业主体施行符合各方利益需求的处置方案。

（四）从企业经营业务的处置角度出发

以企业经营业务的处置情况为依据可分为以下两种重整模式：（1）以保留主营业务为目标的营业保留型；（2）以保留壳资源为目标的借壳上市型。

（五）从财务视角考虑

可以将重整分为以下三种模式。（1）资产置换模式，即资产重整；（2）财务重整模式，即债务重整；（3）债务重整与资产重整组合运用的协同重整模式。其中，协同重整模式会给破产重整带来新的机遇和挑战，重整的主导方可以通过不同重整方式的组合运用，充分调动企业的创新能力，实现企业发展的实质性改变。并以此为基础对导致企业陷入财务危机，实施破产重整的原因进行分析梳理。

（六）对重整效果进行评估

主要从以下四个方面去评估企业破产重整的效果：（1）企业总体财务状况是否改善；（2）企业治理情况是否改善；（3）重整后股权价值是否上升；（4）企业财务风险是否下降。

二、重整模式选择的注意点

（一）应当考虑破产企业的经营情况及社会效益

企业在进行破产重整模式的选择时，首要考虑的因素是重整企业的实际经营状况。如果企业原本的经营业务已经完全失去了生命力，即使企业未来能够持续经营，也无法得到满足偿债要求的资源，那么重整企业在重整模式选择过程中就应该放弃现有的业务，从其他方面谋求重整价值。造成企业原有业务失去价值的原因有很多，可能是因为企业所处外部环境的改变导致企业失去竞争力，如所处行业过度竞争、国家经济政策变化等；也可能是因为企业自身内部发展战略的决策失误，导致企业发生了不可挽回的损失。在这种情况下，单纯的为企业提供现金、延期债务甚至于免除债务，都无法为企业带来实质性的帮助，企业未来仍有极大的概率陷入财务危机。

因此，对于这种企业来说，从企业主体来看并不适合选择存续型重整，选择出售型重整或清算型重整可能更能实现重整价值；而从企业经营业务来看，若原企业为上市公司，那么出售仍具有较高价值的上市公司外壳，是比营业保留模式更好的选择。

与上述企业相反，若是本身仍然具有生存潜力的企业，其主要经营业务在所处行业仍有很高的竞争力，那么对于该企业来说，从业务目标处置的角度来看，选择保留其主营业务重整的收益要高于单纯的挂牌兜售上市公司外壳。在此基础上，如果企业的规模较大，对所在地区的经济发展和市场稳定有巨大的影响力，那么出于对地方经济体制和社会秩序的维护，在企业主体的处置上，更适合选择存续型重整，而非出售或清算型。

除此以外，在经营业务上也需要考虑在交易过程中与之相关联的外部企业，若企业的经营业务陷入停滞会导致地方该行业的生产销售供应链断层，那么对其采用营业保留型重整是具有必要性的；同时，企业中大量员工的就业问题也是必须考量的因素之一，越是体量庞大的企业其员工的就业安置压力就越大，此时选择保留企业经营业务的重整模式，有助于保障地方经济秩序的正常运行，比采用借壳上市型重整有更好的社会效益。

（二）应当合理选择参与重整的战略投资者

在重整过程中企业往往会选择引入新的投资方，以获得足量现金对部分债务进行清偿，并保障企业在重整后能够恢复正常经营，避免因为现金流的短缺而再次陷入危机之中。对新引入的投资者来说，通常看重企业某方面的资源优势，可能是企业原有的经营业务、可能是企业所在行业的发展前景、可能是企业的特许资质和产业链关系等。而对上市公司来说，除了上述情形外，还有一种特殊的情况就是投资者看重企业的上市牌照想要通过资产置换来实现自家企业优质业务“借壳”上市。无论是以上那种情形，二者最终都会形成双赢的局面。对债务人来说，获得新投资者的投入可以偿还债务；而对投资人来说，得到了想要的资源。

战略投资者的引入极大程度上影响着重整效果，对企业未来发展也有着不可忽视的重要作用。然而并非所有的战略投资者都能为重整企业带来有效帮助。如果引入的战略投资者与企业自身相性不好，一方面可能会导致破产重整失败，使所有重整参与方为此付出的努力与投入的资源都付之东流；另一方面，即使是勉强完成了重整，也可能会损害企业长期发展的经营基础，使企业再次陷入危机。

因此，对不同的重整企业来说，应该结合企业自身业务特点（如行业特征、公司性质、产业规模等）与所面临的问题（如偿债压力、重整时机、市场需求等），对新引入的投资者做出合理选择，综合考量投资者的参与动因与优势资源，在满足法律要求、符合市场规律的前提下，尽可能保障重整参与各方的长期收益。

三、结语

企业选择何种模式需要考虑多方面的因素，不仅要考虑企业自身的因素，应该同时考虑破产风险、经营效率和企业战略等因素。在选择时同时也需要了解不同模式存在的优缺点及其适用条件，找到最利于公司恢复重生的方案，使企业在走出财务危机的同时，更好地回归市场，使重整达到最佳效果。

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