股权投资中约定投资人不参与具体经营仅享固定收益的就属于“明股实债”吗

最高院：股权投资中约定投资人不参与具体经营仅享固定收益的就属于“明股实债”吗？​

裁判要旨：在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非“明股实债”。

案例索引

《通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷再审案》【（2020）最高法民申2759号】

争议焦点

股权投资中约定投资人不参与具体经营仅享固定收益的就属于“明股实债”吗？

裁判意见

最高院认为：

（一）《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系。通联公司主张《投资协议》所涉法律关系系“明股实债”。理由是，根据《投资协议》约定，农发公司对1.87亿元投资享有固定收益权，却并不实际参与汉川公司经营管理，并在约定的股权回购条件成就时，有权选择要求通联公司或汉台区政府回购其所持汉川公司股权，这表明农发公司与汉川公司之间的法律关系实际为借款关系而非股权投资关系。然而，根据《投资协议》关于固定收益和股权回购之约定可知，该《投资协议》实际上是典型的股权投资协议。在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“明股实债”。对于此类“对赌条款”，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。具体到本案中，根据《投资协议》约定，在农发公司退出汉川公司时，由通联公司、汉台区政府承担回购股权、支付固定收益及违约金的义务，这一“对赌条款”的双方为目标公司股东及相关利害关系人，并不损害目标公司即汉川公司的资本安全，亦不违反《中华人民共和国公司法》的相关强制性规定。因此，原审据此认定《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系，判令通联公司、汉台区政府承担相应合同责任，并不缺乏证据证明，也不存在适用法律确有错误的情形。

（二）通联公司不享有先履行抗辩权。通联公司主张，农发公司怠于履行对投资款使用的监管义务，构成违约，且因此而导致汉川公司陷入经营困境，故通联公司拥有先履行抗辩权。本院认为，首先，农发公司根据《投资协议》之约定，向汉川公司支付了1.87亿元投资款，即已经履行了合同义务，汉川公司、通联公司以及汉台区政府的合同目的已经实现。其次，即便是农发公司对案涉投资款具体使用之监管，也属于农发公司为了确保投资目的实现而享有的合同权利而非义务。《投资协议》及相关《补充协议》亦未约定农发公司对案涉投资款使用负有监管责任。汉中市发展和改革委员会作出的《发改委通知》亦不是认定农发公司监管责任的依据。再次，即使确因农发公司对案涉投资款使用监管不当给汉川公司经营管理带来不利影响，也应当是由汉川公司或者通联资本追究农发公司的损害赔偿责任，而不能成为通联公司拒绝履行股权回购义务的抗辩理由。

（三）原审对通联公司与汉台区政府合同责任的认定并无不当。首先，关于违约责任的起算时间问题。通联公司主张汉川公司一直向农发公司支付投资收益至2018年12月19日，因此通联公司承担违约责任的起算时点应在2018年12月20日以后。本院认为，2018年12月19日之前的投资收益支付关系发生在汉川公司与农发公司之间，与通联公司的违约事实无直接关联。农发公司于2017年12月20日致函通联公司，要求通联公司回购其股权之时，通联公司的股权回购义务即切实产生，而通联公司并未及时履行该义务，违约责任自然应自股权回购义务触发时起算。其次，关于通联公司是否应当支付投资收益款的问题。通联公司主张《投资协议》第5条约定的股权回购程序中并无支付投资收益款之内容，依照该约定通联公司只需承担支付回购款和违约金的责任，无需支付投资收益款。本院认为，尽管《投资协议》对股权回购中的投资收益款支付无明确约定，但在通联公司、汉台区政府完全履行完毕股权回购义务之前，股权投资关系一直存续，通联公司作为合同责任的承受方自然应向农发公司履行支付义务。第三，关于《投资协议》约定的日万分之五的违约金是否过高的问题。通联公司主张案涉投资款系政策性资金，年化利率1.2%即可保本，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第二十八、二十九条之规定，应按照年化利率1.56%计算违约金。本院认为，尽管案涉投资款来自于政策性资金，但政策性资金投入到汉川公司以后，其资金成本与市场资金别无二致，更不能因政策性资金的公共利益属性而无视其保值增值需求。《投资协议》约定的日万分之五的违约金，年化利率约为18%，与年化利率1.2%的投资收益率加总后仍不到年化利率20%。况且，根据《中华人民共和国合同法》第一百一十四条的规定，违约金的调整应由当事人向人民法院提出，其不属于人民法院依职权审查或调整事项。当事人在原审中未要求调整违约金，在裁判生效后，当事人以此为由申请再审的，不能作为启动再审的法定情形。本案通联公司并未在原审中提出违约金过高的主张，故通联公司关于违约金比例过高的主张不符合再审法定情形。

最后,汉台区政府作为国家机关，在从事民法法律行为时，更应恪守诚实信用原则，自觉维护合同相对方的信赖利益，根据《投资协议》之约定积极履行其合同义务。汉台区政府就其关于《投资协议》当事人曾承诺无需其承担责任的主张，并未提供证据予以证明。

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