估值调整协议的效力和性质认定及固定收益回报调整

估值调整协议的效力和性质认定及固定收益回报调整

——君康人寿保险股份有限公司与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司股权转让纠纷案

【裁判要旨】

金融机构作为投资人以对赌协议等交易安排确定的固定收益投资回报，应以实际资金投入为基数，在合法范围内予以支持，畸高的部分科目及金额，不再支持。对于通过交易安排在特定情形下取得固定收益回报的，如金融机构既主张固定收益回报，又主张基于股东身份的股东权利或者损害股东知情权等各项以股东权利为基础的违约或损害赔偿责任，不应再额外支持。

【典型意义】

投融资双方签订的以上市为条件的估值调整协议，除涉及违反法律法规效力性、强制性规定的，应当尊重双方当事人商业判断基础上的意思自治，不轻易否认合同效力。在触发具体对赌条件时，投资人依据具体回购或补偿条款主张权利时，应当辨别相关条款股权投资或固定收益投资的性质区别，如选择不承担任何作为股东的经营风险，而要求返还全部股权投资款本金并支付固定收益的，不再支持另行以股东权利为基础，就违反知情权单独主张违约责任或着其他损害股东权利的责任。在对固定收益进行支持时，明确各项金额虽明目及支付条件不同，但实际上均为融资成本；为防止回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等各项合同约定单项形式合法，而一并主张实质导致融资成本过高的情形，应当结合支付条件对各项科目的性质和金额进行综合审查、分类合并计算，对固定收益支持上限进行合理调整，限制固定收益回购情形下的畸高回报率。本案厘清了估值调整协议效力认定原则，在充分尊重当事人基于商业判断意思自治的基础上，通过对具体估值调整协议条款性质的区分和疏理，对畸高的固定收益回购进行调整，在合理保护投资安全的基础上，有效地降低了融资成本。

【基本案情】

2017年11月22日，君康人寿保险股份有限公司（投资方）与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司签署了《股权转让协议》和《补充协议》，就大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司实际控制人励某某转让其持有的公司部分股权进行了约定。

《股权转让协议》约定，励某某同意向君康人寿保险股份有限公司转让、君康人寿保险股份有限公司同意受让励某某持有的大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司4.7556%的股权，对应公司450.1873万元的注册资本。君康人寿保险股份有限公司向励某某支付的股权转让价款总金额为213 900 000元。

《补充协议》约定，如果《股权转让协议》约定的交割日后18个月内公司未能完成A股上市，上市形式限于首次公开发行、借壳上市、被A股上市公司收购，君康人寿保险股份有限公司仍持有大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司股权，则君康人寿保险股份有限公司有权要求实际控制人、购买君康人寿保险股份有限公司届时所持有的全部或部分公司股权。

关于回购价格和股权回购违约金，《补充协议》约定：投资方取得标的股权支付的《股权转让协议》约定的金额为人民币213 900 000元的股权转让款加上每年12%的收益率，减去投资方从公司获得的历年累计分红、股息，具体公式为：回购价格=股权转让款×（1+12%×实际投资天数÷360）-投资方从公司获得的历年累计分红、股息。关于违约金，约定为：实际控制人应在投资方书面通知发送后30日内完成股权回购并支付完毕全部回购价款。超过上述期限不子回购或者未付清全部回购价款的，实际控制人应向投资方支付违约金，每逾期一日支付的违约金金额为应支付而未支付金额的万分之五。

关于年度现金补偿和现金补偿违约金，《补充协议》约定：补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润数-截至当期期末累计实现净利润数）一截至当期期末累计承诺净利润数×股权转让款-已补偿金额。逾期支付的，每逾期一日，实际控制人应按应付未付金额的0.5%的标准向投资方支付违约金，直至实际控制人全额支付补偿金之日止。

关于知情权，《补充协议》约定：自本协议签署之日至公司实现上市前，只要投资方在公司中持有股权，公司、实际控制人应按照下述方式向投资方交付（与公司及其关联方相关的）下列文件……如公司（及公司下属的重要子公司）、实际控制人违反本条约定而发生违约行为，自违约行为发生日次日起，公司、实际控制人应分别向投资方支付违约金，每日应支付的违约金金额为股权转让款的万分之五，直至公司、实际控制人、公司下属的重要子公司履行完毕本条约定义务之日止。公司、实际控制人对于上述违约责任互相承担连带责任。

关于违约和终止约定责任，《补充协议》约定：如公司和/或实际控制人发生违约行为，自违约行为发生日次日起，公司和/或实际控制人应分别向投资方支付违约金，每日应支付的违约金金额为股权转让款的万分之五，直至公司和/或实际控制人履行完毕本协议约定的相应义务。同时，公司和/或实际控制人应分别赔偿因其违约而给投资方造成的损失以及投资方为追偿损失而支付的合理费用，包括但不限于律师费、财产保全费、诉讼/仲裁费用等。公司、实际控制人对于上述违约责任互相承担连带责任。公司和/或实际控制人支付违约金，不影响投资方要求公司和/或实际控制人赔偿损失、继续履行本协议或解除本协议的权利。

后君康人寿保险股份有限公司分两次向励某某支付了股权转让款。大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司未能在协议约定时间内完成A股上市，且2019、2020年度实现利润目标金额未达到承诺利润。

君康人寿保险股份有限公司将励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司起诉至北京金融法院，请求判令励某某支付股权回购本金，年12%的收益率标准计算的回购溢价，2018、2019、2020年度现金补偿，日万分之五的标准计算的股权回购违约金，日万分之五标准计算的现金补偿违约金，以股权转让款为基数按日万分之五标准计算的未履行保障原告财务知情权义务的违约金，律师费；另请求判令大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司支付以股权转让款为基数按日万分之五标准计算的未履行保障原告财务知情权义务的违约金，并判令大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司与励某某就保障财务知情权义务的违约金和律师费承担连带责任。

北京金融法院一审判决就君康人寿保险股份有限公司主张的股权回购本金予以支持，并就回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等诉讼请求，以实际资金投入为基数，在年利率24%的合法范围内予以支持，超过部分，不再支持；就君康人寿保险股份有限公司向励某某主张的律师费予以支持；而就君康人寿保险股份有限公司关于励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司违反财务知情权义务违约金的主张，以及关于励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司就违反保障财务知情权义务违约金、律师费承担连带责任等主张予以驳回。

上述判决作出后，各方当事人均未上诉，判决已生效。

【法官说法】

（一）效力审查

股权投资估值调整协议，又称“对赌协议”，作为合同，其效力认定应以符合民法典、公司法等一般效力规范要求为基本立足点。投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。《全国法院民商事审判工作会议纪要》对与目标公司“对赌”的效力及履行亦进行了厘清，即不单以存在与目标公司对赌认定合同无效，而是在投资方主张实际履行时，审查是否违反“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。本案遵循了上述审理的一般原则，充分尊重当事人的意思自治，区分效力判断和履行判断，不轻易否定合同效力，而且在具体条款履行判断时进行区分支持。另本案涉及两个具体适用场景：

第一，以上市为承诺目标的估值调整协定，只要具备合同有效要件的，应认定其效力。如果目标公司如期上市，相关对赌条件不会触发，回购或补偿条款无需适用，不影响公开市场同股同权原则或者上市公司的股权稳定；如果上市失败，对赌条件触发，回购或补偿条款实际履行，回购或补偿作为投融资双方之间的内部合意，不涉及对公开市场的影响，不涉及对证券监管秩序的侵害。

第二，对于金融机构签订的“对赌协议”的审查，在民法典、金融行政法律、行政法规没有规定的情况下，准确把握金融规章的适用或参照。在相关交易不构成违背公序良俗或并非违反落实法律法规强制性规定而制定的金融监管规章的情况下，不轻易否定民事合同效力。本案观点符合2023年1月10日全国法院金融审判工作会议中最高人民法院关于金融监管规章在金融民商事审判中适用问题的意见。

（二）具体条款审查

1.以尊重商业判断基础上的意思自治为原则

估值调整协定的投融资主体往往是专业的金融机构、私募投资基金和被投资公司股东，均为典型商事主体，双方在立约时已对履约风险和盈利作过尽职调查和精密计算，对企业未来价值目标及投资风险均有基于其自身商业判断的理性预估。

投资方以高于融资方原始股东的入股价格而溢价投资，实际上提前承担了风险，除投入巨额资金外，投资方还可能帮助融资方开展投后管理以及为实现上市的资本市场运作，另需付出成本。对融资方而言，投资方高价入股后，融资公司解决了融资难题，获得了资金支持，原始股东提前享有了股份增值，融资公司获得了企业生存和发展的机遇。

因此，上市失败后，融资方股东给予的补偿应是正当的损失补偿，应视为系根据事前自主商业判断所自愿负担的责任后果，应当尊重双方当事人的意思自治。当然，如存在违反强制性法律法规禁止性规定情形的除外。

2.限制固定收益回购情况下的畸高回报率

从本案《股权转让协议》及《补充协议》的整体约定可以看出，如公司未能完成A股上市，君康人寿保险股份有限公司实际上可以在不承担任何作为股东的经营风险，要求励某某全部返还股权投资款的情况下，还可以得到回购溢价、现金补偿等固定收益。而对于励某某而言，通过此形式上的股权交易安排，在公司未能完成A股上市的情况下，其不仅需要支付融资本金，还需支付回购溢价、现金补偿固定收益，及可能包括的未及时支付的股权回购违约金、现金补偿违约金。上述各项金额虽明目及支付条件不同，但实际上均为融资成本。合同约定的回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金单项均形式合法，但在君康人寿保险股份有限公司一并主张的情况下，各项金额合计计算将可能导致励某某实际承担的融资成本过高。对于融资成本是否过高的判断，鉴于本案为金融机构商事案件，虽并非金融借款合同纠纷，但实际交易功能亦体现为资金融通，且选择回购情形下系低风险的固定收益投资，为公平合理控制融资成本，参照适用《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第二条的规定，即融资人的融资利息、复利、罚息、违约金和其他费用总计不得超过年利率24%。

本案中，君康人寿保险股份有限公司支付的股权转让款213 900 000元即为励某某实际获得的融资款项，亦为君康人寿保险股份有限公司支付的投资本金，本院就君康人寿保险股份有限公司主张的回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等诉讼请求，以实际资金投入为基数，在年利率24%的合法范围内予以支持。超过部分，不再支持。

3.选择以高额固定收益请求回购的情形下，不再额外支持基于股东权利的另行主张

《股权转让协议》《补充协议》整体约定可以看出，在公司未能完成A股上市的情况下，君康人寿保险股份有限公司实际是可以不承担任何作为股东的经营风险全额收回本金，并获得较高固定收益的。前述已经就君康人寿保险股份有限公司此笔本金在年利率24%的上限范围内支持了固定收益，君康人寿保险股份有限公司在不承担任何股东本应共担的经营风险的情形下，另行以股东权利为基础，就违反知情权单独主张违约责任，权利义务明显失衡，有违公平，故就君康人寿保险股份有限公司对励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司主张的违反财务知情权违约金的诉讼请求，本院不再支持。

【专家点评】

点评人：刘俊海 中国人民大学法学院教授

该判例完整、准确、全面地诠释了契约精神。契约精神包含三大精髓：契约自由、契约公平与契约严守。契约严守的前提是契约符合自由与公平的双重要求。契约精神三要素相辅相成，缺一不可。对赌型股权转让涉及的利益关系盘根错节，攸关股权转让双方的权利、义务、责任与风险配置。要公平化解此类纠纷，必须全面、完整地弘扬契约精神。既然目标公司未能如约实现A股上市目标，被告就应认赌服输，按合同约定、诚实信用原则及交易习惯，全面履行契约义务。但若法院完全支持全部诉请，又会违反公平原则，忽视契约正义。因此，该判决判令被告支付股权回购的本金与溢价、两年现金补偿、股权回购违约金与律师费，彰显了契约自由与诚信文化；而驳回原告其他诉请，彰显了契约正义与法律温度。

该判例严格甄别了固定收益类的投资与风险收益类的股权投资。投资者既然选择了低风险的固定收益交易模式，就不应觊觎专属于普通股东的权利。该判例允许原告主张固定收益回报，但不再额外支持其行使基于股东身份的股东权利及违约金赔偿请求权。因此，金融界与投资界应认真反思现行的交易模式与合同文本，“甘蔗没有两头甜”。

该判例释放的司法信号有助于规范与引导对赌型融资行为，增强金融机构的公信力与核心竞争力。资本无序扩张主要表现为脱离法律秩序与商业伦理的旁逸斜出。该判例既保护金融机构合法的金融业务创新，也约束金融机构逾越公序良俗与商事习惯的不理性冲动。为避免对赌型股权转让异化为新型的高利贷乱象，金融机构应慎独自律，见贤思齐，严控风险。为确保投资安全，投资者要善于运用现代信息技术，创新尽职调查方式，选准目标公司，而非押宝苛刻对赌条款。

该判例释放的司法信号有助于促进实体经济健康发展，弘扬企业家精神。对赌型融资的交易条件应当体现脱虚向实的实体经济友好型理念。本案中的被告是目标公司的董事长与实际控制人，苛刻的对赌义务必然会制约目标公司的可持续发展、削弱企业家股东的创新创业能力。有鉴于此，本案判决通过运用实质穿透与化零为整的裁判思维，划定了公平合理的融资成本的法律红线，豁免了目标公司对原告承担的不合理约定义务，有助于推动民营企业轻装上阵、健康发展。

针对对赌商业模式的争讼裁判，在司法与仲裁实践中一直存在同案不同判的现象。该判例蕴含的裁判理念有助于统一裁判尺度，消除同案不同判现象，对法院与仲裁机构都具有积极的示范与引领作用。为优化稳定、透明、公平与可预期的法治化营商环境，必须全面弘扬意思自治、公平公正、诚实信用、多赢共享的契约精神。

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