新修订的公司法下的股权激励制度浅析

新修订的公司法下的股权激励制度浅析

Share Right Incentive under the amendment of Company Law of PRC

李阳

【摘要】新修订的公司法为公司回购自己股份扫清了法律障碍，使得公司的股权激励方案可以更方便的实施。但是在公司法框架下由于股权激励的实施成本是来源于公司税后利润，而股权激励是否可以起到激励管理层或员工的效果依然面临考验，股权激励实施不当股东权益反而会因此受到损失，这必然会导致激励方与被激励方新的冲突。
【关键词】公司法；股权激励；税后利润；股东权益

股权激励作为一种激励方式使用其实已经有近百年历史了，早在清代中国山西的钱庄就广泛采用了“顶身股”等方式来激励员工的工作热情。当然，现代的股权激励制度源于早期美国的一些高科技公司[1]。随着我国资本市场的完善，以股权分置改革为契机，上市公司逐步将大股东的优质资产注入，使企业自身效益与公司股东利益紧密结合，提升股东权益变的越来越重要。但以股权激励为手段是否可以实现推动企业发展尚存在很大的不确定性。

关于股票来源。国际上通行的股票期权计划采取了“公司请客，市场买单”模式，即全体股东以公司名义共同向高管人员让渡股权性利益，借此激励高管人员为公司利益服务。在这种模式下，全体股东分享股权激励带来的利益，并承担高管人员行为不慎带来的风险。过去的股权激励缺乏足够的，合法的股票来源，新修订的公司法第二节股份转让，第一百四十三条例外情形第三款规定：若公司“将股份奖励给本公司职工；”则可以回购本公司股份。国内上市公司早期对股权激励的探索，基本上是以个案为主，取决于地方政府对政策的“开放”程度，控股大股东的让利空间，因此大多数采取了一条较为迂回曲折之路。于是，国内上市公司长效激励机制，通过多种变通途径来推进，其根本原因在于缺乏必要的规章制度，使其实施过程中存在一些重要障碍，这使股权激励未得到有效推行。随着中国证券市场股权分置改革的全面推开，《上市公司股权激励管理办法》（试行）正式出台，扫清了国内上市公司推行股权激励部分基础性障碍。如解决了激励股票的股票来源问题、明确了认购资金来源、细化了激励计划具体内容、对持股比例有了适度界定等等。正是这一条基本解决了上市公司股权激励股票的合法来源问题，但股权激励是否真的可以起到提振上市公司经营能力以回报股东，则很难断言。

从已公布的大多数上市公司激励方案来看，股票的来源可以说是五花八门。中化国际、恒生电子、G 新大陆均为第一大股东买单，而中小企业板的中捷股份、广州国光、苏泊尔激励股票的来源则是按照《管理办法》的规定向激励对象定向发行新股。比较另类的算是金发科技了，1690 万股股票来源竟是第二大非流通股股东宋子明。而中信证券的股票来源为全体非流通股股东，则带着股权分置改革的烙印。万科激励股票的来源是通过预提基金的方式由信托机构在二级市场上收购公司股票，并在满足一定条件时非交易过户到激励对象名下，显得格外新颖，并为后来的数家公司借鉴。[2]

现有的上市公司，虽然已经基本完成了股改，但是可流通比例依然很小。期望所有股东共同出资来进行激励显然不现实。尤其是一些国有上市公司，大股东一股独大的现状没有改变，如果让所有股东共同承担股权激励的成本反而会对中小股东进一步挤压，使其利益受损。在全流通的背景下，大股东的股票通过对价换取了流通的溢价，由原大股东承担激励成本在现有条件下还是可行的。但是大股东减持是有限度的，不可能放弃控制权。因此万科的方案将是未来可行的措施之一。但万科方案依然面临一个问题，即资金来源。

关于资金来源。激励对象购买股票的资金来源一直比较敏感，空手套白狼的行为屡见不鲜，也为上市公司股东尤其是中小股东所憎恶。对此，《管理办法》第十条规定：上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。其实，羊毛出在羊身上，靠管理层相对有限的年薪来购买为数不菲的股权确实让人担心会发生道德风险。以万科为首以提取激励基金并委托信托机构在二级市场上收购公司股票的方式虽然引起了市场不小的反响，但因为不涉及管理层资金来源问题，为不少公司效仿。先后有几家公司公布了与万科类似的激励方案。“激励基金”在本质上仍然属于股东权益的一部分，虽然名称不同。但是依据公司法，该基金的资金来源只能是源自公司税后利润。

新修订公司法为公司回购自己股份用作股权激励开了绿灯，但是在回购资金来源上又倒退了回去。按照公司法的规定，由于股权激励的资金来源是上市公司税后利润，这对股东来说是一种利益的损失而并非收益。激励对象本身收入并没有受到太大冲击，工资、奖金一样不少，股权仅仅是在众多的收入中额外增加一块蛋糕，对被激励者来说是几乎是零成本的收益，与此相反股东却要承担所有风险。因此期望被激励的管理层/ 员工持有公司股份成为公司股东，与其他股东风险共担、利益共享，从而改变公司的股权结构、控制权结构和资产结构实现持股经营的美好愿望很可能将会落空。

股权激励对股东来说可以实现至少两方面的作用。其一，促进被激励者的积极性；其二，使被激励者也成为股东的一份子。这样就形成了共担风险、共享盈利的局面。然而，被激励者是否愿意长期持股而不是立即套现是无法预料的。以现有的市场环境看，套现是绝大多数受激励者的选择。若选择行权后短期套现，则这两个愿望都会落空。

股权激励的获受应当是有风险的，而不是纯获利。并且如果这种股权的收益对当事人的收入影响很小的话也是起不到应有的作用的。[3]例如，一个年收入数十万的高管，股权预期收益若只占其收入的10%以下，那么其激励效果就极为有限。只有激励相关的收益占其预期收入比重大于30%以上才会对被激励者起到重大影响。

员工受激励预期所得占其预期收入的比重会严重影响到激励的效果。加之很多上市公司都不愿意进行现金分红，那么员工所得股权的收益就只有依靠股票在二级市场的表现来确定了，若有溢价则进行出售套现。这势必与该措施的预期目的违背，股东期望与被激励者利益共享、风险共担的初衷将破灭。甚至会出现管理层只重视二级市场公司股票价格而忽视对公司自身盈利能力提高的重要性。有些公司的主营业务往往没有增长而通过投资收益或各种委托理财服务来实现企业短期的盈利增加，从而推动二级市场股价走高。这其实是一种很短视的行为，对公司的长远发展没有什么好处，反而使得被激励者的套现欲望更加强烈。

早在2002年就有亚泰集团（600881）、交大南阳（600661）、金丰投资（600606）等多家上市公司施行了股权激励，[4]当时并未引起多大波澜，二级市场股价表现也一般，甚至一路下跌。时过境迁，到如今股权激励却成为了市场追捧的对象。反观当初这些实施了股权激励的上市公司并没有因为股权激励而给公司的基本面带来很大改观。这种现象不仅仅在我国出现，股权激励公认的发源地美国早有前车之鉴。根据美国《商业周刊》调查，美国最大的365家上市公司中，1998年收入最高的CEO(主要是经营者股票期权收益)年增长率36%，高于同期美国标准普尔500指数的26.7%，但是上市公司的盈利水平并没有与CEO们的收入同步增长，甚至出现了1.4%的下降。

简单的依据业绩增长来进行业绩股票方式激励，在很多情况下并不能真正体现股权激励对象对上市公司的贡献度。公司的业绩增长有多少是来自上市公司管理层的努力很难界定公司业绩很可能会受到当前经济状况下整个行业的景气度而受益，甚至会存在一些短期暴利的可能。例如：在基础原料市场上的糖，促使南宁糖业（000911）在06年度中期业绩得到上千倍的增长，而随着糖价的下跌南糖的业绩在下半年明显回落。稀有金属，石油等，随着国际市场价格的上涨而带来的良好业绩预期与管理层的改善没有多大关系。有色金属行业也是属于这一类收益的企业。一旦这种周期性涨跌出现波动，企业的获利能力必然受到重大打击。

房地产更是个大地雷，经过这几年的疯狂上涨，我国各大城市房价均一进入高位运行阶段，随着国家宏观团调控措施的出台，土地增值税、交易增值税等政策也在逐步落实，房地产行业之前的暴利时代已经进入拐点。假如行业进如平缓发展阶段，很难再依靠整个行业的高速增长而坐收渔翁之利，此时管理层的表现就更加突出。

因此对于受益于基础原料价格上涨，或者由于短期非理性因素而获巨利的公司应该考虑减除该行业因此受益的增长率部分才能作为评定公司管理层绩效的可靠数据。同样对于一个朝阳产业的企业，行业平均增长率部分并非来自于管理层的贡献而是一种自然增长率，而超出这部分增长的业绩才是真正体现公司治理水平的部分。少数公司很有可能会利用这一漏洞来实现“不劳而获的激励”。

股权激励对激励对象是一种长期行为还是短期行为很难界定，被激励对象的往往更倾向于套现，而不是长期持有。这样就会形成恶性循环，由于被激励者的持股份额较小，即使拥有表决权也无法体现实际价值，根据《管理办法》“第十二条上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%”，也就是即使是把所有的奖励股票都授予同一个对象也不过只有10%的话语权，更何况这种单一激励方案几乎是不可能的，相比大股东动扎50%以上的比例实在是形同虚无。同时股份带来的实际收益又很少，因此形成激励 —行权 —套现— 再激励 —再套现。如此反复实际上是在将股东应有的权益部分逐步转移到了经营层，成为了变相发送现金。

从公司治理结构来看，我国上市公司“一股独大”和“内部人控制”现象较为普遍和严重。即使在已完成股改的上市公司，股权结构仍未实现高度多元化和分散化。制定股权激励计划的是董事会下设的薪酬委员会，其独立性难以保证。在股权集中和“内部人控制”的情况下，可能导致经营者自己给自己定指标，自己给自己激励，经营者业绩评价依据缺乏客观性和真实性等问题，以致实施股权激励计划时面对经营者的道德风险。在国有股控股的上市公司中，大股东对经理人的选择往往采取行政任命的手段，而且上市公司的高级经理人员和大股东一般都有极为密切的关系，经理股权激励计划在股权结构过度集中的情况下，更容易受到股东大会或董事会决议的操纵和影响，因此推行经理股权激励很可能造成高层经理人员和大股东合谋，出现国有资产流失和损害中小投资者利益等问题。[5]

关于激励人员范围。《管理办法》第二条就明确规定“本办法所称股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。”对于这一范围，显然要比之前预期的范围要宽泛了一些，将公司的监事也一并纳入的公司激励的范围之内。同时把备受争议的独立董事排除在外。根据《管理办法》第五章，第二十九条规定“独立董事应当就股权激励计划是否有利于上市公司的持续发展，是否存在明显损害上市公司及全体股东利益发表独立意见。”[6]如果独立董事自身也被包含在股权激励的范围之内无异于自己来对自身利益作决策，很大程度上会影响其意见的独立性。相比独立董事，其实公司监事也存在同样的问题。监事的职责与独立董事有相似之处，就是监督公司的运作，对公司的行为代表公司发表独立的意见。假如监事也是被激励对象，就面临需要对于自己相关的利益发表意见的矛盾，此时不得不采取回避措施。监事如果回避的话，公司内部的监督机制就难以完善，缺少了独立的监事意见。在实际中监事又往往会身兼数职。如何协调任职冲突，对于公司股权激励方案的制定也是一个难题。

中国的证券市场走到今天，可以说是一个转折点。很多新鲜事物都披着一层迷信的色彩，被认为是上市公司的强心剂，证券市场的大救星。并且这种效应在国内这个还不成熟的市场上会放大数倍。股权激励也是同样，激励是有风险的，不能把股权激励看作是一种必然的利好。《上市公司股权激励管理办法》（试行）仍然仅仅是在探索的初步，在新修订的公司法和证券法的规范下，还会有更多的针对上市公司的规范措施，但愿市场中的投资者能够冷静分析，理性投资。

【注释】　 张昕海、于东科等编著，《股权激励》，机械工业出版社，2005
作者：中和正信会计师事务所云南分所，“上市公司股权激励方案对比”，《案例库》2006年，第38页

陈卓勇，吴晓波，《股权激励的不同类型及其运用》，《改革》2000年3月，第38页
静文，《股权激励热度上升》，中国经济导报， 2002 年 08 月 24 日， 第B03 版
钟辉，《股权激励土壤亟待培育》，中国证券报2005 年12 月3 日，第A14版
《上市公司股权激励管理办法》（试行），二○○五年十二月三十一日

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