证券市场对改善公司治理结构的作用

证券市场对改善公司治理结构的作用

李雪松;王勇;陈秀梅

【摘要】证券市场对公司治理结构提出了三个要求：信息披露、公平公正对待股东和防止内部交易、有效实施法律制度；对公司治理结构的设立标准和执行标准有很大作用：通过信息披露影响投资决策、提高运营透明度、防止内部交易、建立高标准的治理结构、强化法律执行力度、促进诚实经营。完善我国证券市场，促进公司治理的四个对策。
【关键词】公司治理结构；信息披露；内部交易

在现代企业中，大多数大公司，其所有权与经营权已经分离，这就带来了一些问题。其中最主要的就是公司治理结构。公司的所有者不可能对经理做出经营决策时的客观条件拥有完全信息，而是根据决策结果判定经理的经营绩效。因而事实上的信息不完全要求所有者对经理下放决策权。而经理可以主观上加重信息不对称，增加自身的决策权限。如果公司经理的利益与所有者的利益发生冲突，如果分散的所有权无法促成对经理的监督机制，那么这些大公司应该如何运作呢？

在转轨经济国家，证券市场通常发挥着筹集资金、优化资源配置和促进国有企业转换经营机制、改善公司治理结构三大功能。我国证券市场经过十年的快速发展，已经具备了相当的规模，其筹资功能得到充分的发挥，其优化资源配置的功能也开始显现。据统计，2000年底我国股票市场总市值为48090.94亿元，占当年国内生产总值的53.8%，全国国内股票市场筹资总额为2103.02元，约占当年企业融资总额的20%。巨额资金的投入，改善了我国上市公司的资本结构，促进了企业效益的提高，并通过资本市场的再融资功能进一步优化了经济资源的配置。但是，证券市场在改善公司治理结构方面的作用尚未得到完全的体现。因而，必须对证券市场促进企业转化机制，改善治理结构做出正确的认识。首先，证券市场的法规体系对上市公司的内部治理结构提出了具体的要求，但是只有当这些要求得到了有效的执行时，才会对公司治理有所帮助。其次，证券市场的法律法规和规章制度在公司治理结构的设立和执行标准中起着重要作用。

一、证券市场对公司治理结构的要求

（一）信息披露要求——增加信息流

当代的证券法律制度要求公开证券的发行机构向公众提供充分、及时、准确的财务状况及相关信息。如果经理和董事们不能提供要求披露的信息或者发布误导性的声明，他们可能会受到股东的制约，或者受到管理机构、法院或是交易所的处罚。从长远来看，一家公司如果能对公众提供良好的信息，可以使股东或债券持有者更好地了解公司的现状及其前景，从而对公司更有信心。因此，公司的证券价格会攀升，而利率则会下降。

信息披露对于解决所有权和控制权的分离具有一定作用“，控制层”，主要是管理层，也包含主要股东的控制集团，往往被要求为代表所有者——全体股东的利益做出更多的贡献。证券市场的信息提供方，包括评定机构和财经新闻部，通过对股东、债权人和其他利益相关团体披露信息，迫使经营者诚实经营。但是只有在公司经营者相信市场进入者会阅读并分析所披露的信息时，增加的信息流才会对经营行为产生预期的影响。

（二）独立存在要求——公平公正地对待股东和内部交易

证券法和其他法规体系的相关部分会对上市公司内部治理结构提出独立存在的要求。因而会代表公司所有者和股东的利益，对公司的经营和管理产生激励作用。这些基本的要求促进了公平和公正地对待股东，反过来又增强了公众对公司的信任，提高了股票在二级市场上的流动性和投资率。应当控制上市公司的投票权与经济利益相偏离的程度，这种控制可以通过保证持股阶层具有不成比例的投票权来实现。一定级别的决策，例如合并或出售重要资产，必须直接通过股东投票决定。同时也可以用一些法律要求来确保在一定程度上少数股东在董事会的代表权，如累计投票权。

作为在交易所上市的条件，证券发行者必须遵守交易所内其它法律和管理规则。证券的管理机构对防止“内部交易”负有重要责任。内部交易指通过公司经理、董事或其他人获得公众不能得到的上市公司内部信息而进行证券交易。这种交易是非法的，因为它是通过特殊渠道获取信息来获利，而这种获利又是建立在其他股东利益受损的基础之上的[i]。

（三）法律实施强度——政治手段

法律法规体系能否有效促进公司治理结构改善，在很大程度上取决于股东和有关当局执行法律、法规的能力。一个有效的执行机制需要配合以一定程度的政治手段，受害方必须不用花太多的时间和财力就能通过法院或仲裁机构从违规者那里获得赔偿。证券管理机构和交易所必须有能力发现严重的违规行为并对有关负责人依法提出起诉。

二、证券市场对于公司治理结构的设立标准和执行标准的作用

证券市场的法律法规和规章制度在公司治理结构的设立和执行标准中起着重要作用。管理证券发行和交易的基本法规体系包括：由国会（在中国是全国人大）颁布的证券法；由监督机构颁布的规章；由行业自治机构例如证券交易所制定的其它规则；公司法及其他法规的某些方面。

第一、现代证券法要求公开发行证券的机构对财务状况和其他信息进行充分、及时、准确的披露，这些信息对投资者的决策行为产生重要影响。信息披露当前的目的是为投资者提供决定是否买进或抛售手中持有证券的信息，最终的目的是提高公司财务状况与公司经营行为的透明度，以使经营公司的经理们就公司业绩直接向股东负责。公司的经理和董事们如果知道他们的行为及其结果会以适时的方式影响股东和公众，并且他们若不披露信息就会负有民事法律责任，他们可能会更多地从股东利益出发对公司进行经营管理。

第二、证券法除了通过信息披露对公司的透明度提出一定要求，还对上市公司的内部治理结构提出独立存在要求，以促进经理和董事们代表股东利益行事，这种要求从本质上证明了为股东提供公平公正的待遇相应地会促进公众信心，增加了公众在二级市场上对公司股票的投资及股票的流动性。例如，证券法、公司法和交易所规章可以通过保证持股阶层具有不成比例的投票权，从而将上市公司的投票权偏离经济利益的程度限制在一定范围内。大多数国家的证券法和公司法要求公司的一切重大管理决策（例如合并或出售重要资产）要通过股东直接投票。在证券交易的实例中也有法律要求保证董事会中实行一定程度的比例代表制或少数股东代表制（通过累计投票权和其他机制）[ii]。

第三、证券管理机构在监督公司内部人员在二级市场中的行为方面发挥着重要的作用。一个发行机构的证券在交易中，通过发行机构的经理、董事或其他人获得公众无法获得的“内部”信息（内部交易），这种行为通常是违法的，并可能会受到严厉的法律制裁。上市公司的董事和官员，被要求向监督机构和公众公开他们的持股和交易状况。一些国家要求任何在一定时期通过内部交易获得的利益（短期收益）必须归还公司。

第四、证券交易所意识到高标准的公司治理结构对健康的二级市场的有利之处。因此，证券法、证券规章和公司法律体系在很多国家依靠提高管理的透明度和平等对待股东的交易所规则作为补充。交易所常常被要求披露的信息量应大于法律法规所规定的最小额度，交易所也可以为上市公司设立独立董事和提供特殊机构，例如：审核委员会和赔偿委员会，规定不同等级的持股人有能力享有投票的规则和规范购买者及投票者的规则等。

第五、法律法规体系是否能够有效促进公司治理结构改善，很大程度上依赖于实施法律、规章制度的能力。在一个有效的执行制度建立之前，必须使用一定程度的政治手段。大部分法律制度的管理和控制团体提供了一些私人和公共执行机制。然而，这些机制的许多益处在实践中受到了限制。受害团体需要通过不花费时间和财力的法律和仲裁手段从那些违反规则者那里获得赔偿。允许股东实施公司权力以制约经理和董事，提供为防止错误行为而采取成功行动的程序能够顺利有效地执行。允许证券市场监管者除了调查犯罪和对违规者使用行政手段外，还能代表股东行使权力也是非常有益的[iii]。

第六、信息服务的提供者，例如评定机构，电信服务处，国内和国际财经新闻部等都能起到重要的政策功能。只有当管理者认为人们会对披露的信息进行阅读（和分析）时，信息披露制度才能在管理行为上达到预期效果。信息服务的提供者，通过散布信息和分析经济团体（这些团体与证券发行机构具有潜在的经济利益关系）的行为，可以促进管理者诚实经营。

三、完善证券市场促进公司治理的对策

（一）完善信息披露制度，加强证券监管

建立完善的信息披露制度，可以减少经营者与所有者之间的信息不对称，保障外部投资者公平获取信息的权利。它是证券监管部门保护投资者特别是中小投资者利益的核心任务。为此，要促进我国现有会计制度的国际化和信息披露规则的完善；要大力加强证券监管，规范上市公司的信息披露行为；要大力加强投资者教育，引导投资者树立理性投资理念。

（二）优化上市公司股权结构，建立和完善证券市场的收购兼并功能

要实现上市公司股权结构的多元化，消除证券市场的分割状态公布上市公司收购兼并实施细则。

（三）建立市场化制度化的市场退出机制，完善证券市场的激励约束功能

首先全面实行股票发行核准制和市场退出机制市场化；其次出台相关制度和措施，实现退出机制的规范化和制度化，最后要推进市场退出机制的国际化，建立符合国际惯例的市场退出制度。

（四）充分发挥机构投资者在公司治理结构中的积极作用，促进公司治理结构的完善

在规范现有证券投资基金的同时，大力发展不同类型、所有制和投资理念的投资者，改变机制投资者与公司治理的成本收益严重不对称的状况，建立激励与风险对称的法人治理结构，使之成为能对风险和收益作出灵敏反映的市场主体。

【注释】李雪松（1974-），男，湖北襄樊人，武汉大学人文科学学院讲师，商学院博士生，主要从事区域经济研究。　

何维达，杨仕辉.现代西方产权理论.北京：中国财政经济出版社，1998.P15-23　

谢平.中国金融制度的选择.上海：远东出版社，1996.P151-164　

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