股权投融资中的“名股实债”法律问题

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摘要

典型的股权投资与债务融资在法律关系和法律后果上是截然不同的，但随着名股实债等创新股权投融资方式的出现，传统的股东合作理念被逐渐打破，股权与债权二者之间的界线也逐渐变得模糊。本文从名股实债的定义及法律性质、司法实践展开论述，并继而总结出股权投资与名股实债的区分要素，试图为区分股权投融资中的“股”与“债”以及其相应的法律后果提出笔者的浅见，以期抛砖引玉，共同探讨。

关键字：名股实债 股权投资 债权投资

近年来，随着名股实债、股权对赌、股权让与担保等创新股权融资方式的出现，收益共享、风险共担的“同舟共济”股东合作理念被逐渐打破，目标公司（或/及原股东）向投资方返还其投资款也司空见惯。商事主体在设计交易模式时为了同时享有股权高收益和债权低风险而追求模糊股债边界，在纠纷发生时为了规避于己不利的股权或债权责任而追求界限分明[1]，因此在实践中对于股与债的区分的意义重大。

一、名股实债的定义及法律性质

理清“名股实债”是分析股权投融资中的“股”与“债”的关键。根据中国证券投资基金业协会2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，对名股实债定义为：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”根据2019年11月8日最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）第89条规定：“如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务，根据本纪要第71条的规定加以确定。”在九民纪要中，事实上将名股实债定性为设置了让与担保的债权。综上，笔者认为名股实债是指在股权投融资交易中，投资方基于债权投资的目的投资被投资企业的股权性权益，并由被投资企业或者其实际控制人提供不与被投资企业的经营业绩挂钩的强制性保证，通过固定收益或者其他无条件收益的方式获取投资收益的行为。

典型的股权投资与名股实债投资在法律关系和法律后果等法律性质上是截然不同的：在股权投资下，投资方与目标公司之间是股权投资法律关系，其对目标公司的投资无需目标公司（或/及原股东）返还，投资方享有目标公司的股东权利、履行目标公司股东义务并承担目标公司股东责任和目标公司的相关风险。而在名股实债投资下，投资方与目标公司（或/及原股东）之间系借贷法律关系，目标公司（或/及原股东）则需要按照约定归还本金和支付利息，投资方不享有目标公司完整的股东权利、不履行目标公司股东义务也并不承担目标公司股东责任和目标公司的全部风险；与此同时，名股实债的投资回报、业绩补偿等往往会受到同期银行贷款利率四倍的红线等权利所限制。

二、名股实债问题的司法实践

关于名股实债的性质问题，最高法院曾在民二庭法官会议纪要中指出，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素进行综合认定：投资方目的在于取得目标公司股权，并享有参与公司经营管理权利的，应认定为股权投资；投资方目的仅系获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资[2]。

（一）在（2021）京民终102号案[3]中就涉及到名股实债和对赌协议的区分问题。案涉投资协议同时约定了业绩补偿条款和股权回购条款，且条件成就与否取决于目标公司的经营，投资者能否主张业绩补偿以及主张的数额在协议签订时均不确定，该种条款与民间借贷合同中的固定收益存在显著的区别，因而不构成保底条款。因此，法院认为该案不属于名股实债而属于对赌协议的情形，不应适用民间借贷司法解释的规定调整相应的利率标准。由此可见，即使在投融资协议中设有补偿及回购条款，但如果其条件的成就并非确定事项且投资收益亦非固定金额的，一般会被认定为不符合以在固定期限内获取固定收益为特征的债权融资模式，不应适用民间借贷司法解释的规定对相应利率进行调整。

（二）（2019）最高法民终355号案民事判决书及其审判监督民事裁定书（2020）最高法民申2759号中，法院认为[4]：通联公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议。本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：1.本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。3.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。4.农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定其性质并非借款协议是正确的。……在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“名股实债”。对于此类“对赌条款，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。

（三）在（2021）京民终896号案中[5]，法院认为：股权投资法律关系中，投资人意欲取得公司股权，往往会在相关合同中约定其对公司的经营管理权，在登记为股东后也往往会实际参与公司的经营管理，如保留在股东会、董事会层面对重大事项的表决权，向公司派驻董事和财务人员，控制项目公司公章或财务章等，同时承担公司经营风险。在此情况下，应当认定投资人取得的是股权。民间借贷法律关系中，债权人的目的仅是为了取得固定回报，协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。本案中，中冀公司受让哆可梦公司股权满24个月后，由惠程公司或信中利公司、汪超涌按照年利率20%的标准收购中冀公司持有的股权，即中冀公司在股权回购后，可以获得固定的回报，而且该回报金额并不取决于哆可梦公司的经营业绩。本院审理过程中，中冀公司亦未提交证据证明该公司实际行使股东权利或参与哆可梦公司的经营管理。由此可见，中冀公司无须承担经营风险，不符合利益共享、风险共担的股权投资法律关系的特征，本案所涉法律关系的性质应为民间借贷法律关系。

（四）在（2020）沪0113民初23299号案中[6]，法院认为：原告与被告王海燕及又客商务公司签订的《投资暨代持协议》、原告与被告中带资产公司签订的《不可撤销担保合同》及原告与被告狄策合伙企业签订的《不可撤销担保合同》均不违反法律强制性规定，对各方具有约束力。原告提交平安银行汇款单、《出资证明及收益核算通知》及《个人账户交易明细清单》，证明其向又客商务公司支付出资200万元及被告支付收益的情况，被告经本院依法传唤无正当理由拒不到庭，本院视为其放弃抗辩权利，故本院对原告主张的相关事实可予采信。《投资暨代持协议》虽名为投资暨代持，但约定原告享有固定收益而不是与目标公司的经营业绩挂钩，且投资期满后又客商务公司按原告出资本金向原告实施股份回购，该协议的性质应被界定为名股实债，故对于原告要求又客商务公司归还本金、支付利息的诉讼请求可予支持，被告狄策合伙企业、中带资产公司作为保证人，应对前述债务承担连带保证责任。

通过上述案件可见，在司法实践中，法院在审理涉及“名股实债”诉讼案件时通常会参考的审判原则为：鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义，并据此综合判断股权投资或是债权投资。另外，值得一提的是，相比司法审判机关，仲裁机构更基于严格合同责任的原则尊重各方当事人的意思自治，因此不会轻易否认相关“名股实债”法律行为的有效性，同时赋予了仲裁员更多的自由裁量权。对于在股权投融资中的“对赌协议”或“对赌条款”的效力，仲裁庭与法院的态度基本一致，均认为有效。就责任主体而言，仲裁庭在判断目标公司应否承担责任会通过考虑签约时目标公司是否受到了融资方的控制而判定其法律人格的独立性，并继而确定其应当承担的责任。而对于投资回报、原价回购和现金补偿的标准，仲裁庭对于投资损失的认定，往往并不像法院明确上限为同期银行贷款利率的四倍，一般会结合案件损失方的实际情况进行自由裁量。

三、区分股权投资与名股实债的要素

虽然基于当事人商事交易安排的复杂性，不宜强行对投资方式作股债区分，但从实务角度而言，名股实债的性质认定不仅是判断效力与履行方式的前提，也是投资方与第三人发生权利冲突时判断权利顺位的关键[7]。但鉴于名股实债并无统一的交易模式，且在司法实践中判决结果也不尽统一；因此，笔者认为应根据当事人的交易背景、交易目的、实际权利义务关系等事实并结合以下区分要素进行综合认定：

（一）是否进行股权登记变更。股权变更的登记是区分股权投资与名股实债的外在形式考查要素之一。投资方获取股权的占有、使用、收益及处分的完整权能重要前提条件是对受让的股权予以登记变更，这也是体现股权投资真实性的首要特征。如在签订股权转让合同后，当事人并未办理股权变更登记，则法院有可能依此认为交易中投资方并无获得股权的目的，进而认定为案涉法律关系为“名股实债”的债权债务关系。

（二）股权获取的价格是否公允。投资方获取股权的价格是区分股权投资与名股实债的内在实质考查要素之一。以公允的价格获取投资标的既是民商事活动中公平原则和公序良俗原则的重要体现，又是对投资目的的客观反映。虽然商事主体在实际交易过程中受到交易目的、交易地位、交易时点等客观因素影响而无法完全体现价格的公允性。但当股权转让的定价偏离其实际价值时，无论是价格过高、过低、不确定或者股权转让价格与股权价值无直接关系时，则法院将会倾向于认定为“名股实债”的债权债务关系。

（三）是否对股权设置了转让后代持、质押或担保性的权利限制等。在“名股实债”的债权投资中，鉴于股权只是作为担保债权的让与担保物，而并非实际的交易标的资产。因此，通常情况下债权投资方侧重保护的是其债权投资的本金及利息收益，与此同时会在交易中注重对标的股权的特别权利约束，甚至直接设置质押或者其他担保性的权利限制，以规避其阶段性持有作为让与担保物的股权时的风险。

（四）是否设置了刚性兑付的强制性股权回购条款。诚然，并非所有设置了回购条款的股权投资都会被认定为“名股实债”，但投融资法律文件中关于刚性兑付的强制性股权回购条款是区分股权投资与债权投资的核心要素。在“名股实债”背景下，股权回购条款是基于重点保护债权的目标而设置；因此，其往往具有与目标公司的经营业绩不挂钩、强制性回购、确定性的触发回购条件等显著的特征。在客观表现上，“名股实债”背景下的股权回购条款会体现为对于融资方在时效性、必然性、强制性以及惩罚性等方面体现了刚性兑付的巨大压力和被动性。

（五）投资方是否参与经营管理及承担风险。在典型的股权投资法律关系中，投资人意欲取得公司股权，并基于股东的身份正常行使股东权利、履行股东义务和承担股东责任。因此，往往会在相关合同中约定其对公司的经营管理权，在登记为股东后也往往会实际参与公司的经营管理。但在“名股实债”中，投资方注重的是本金及利息收益的保障，因此在交易内容以及交易后往往会呈现一种对目标公司“事不关己高高挂起”的姿态，不参与目标公司的经营管理，也不实际对目标公司的经营承担风险。

（六）投资方的收益是否无条件保底或收取固定收益。在“名股实债”中，投资方的收益并非建立在目标公司的经营业绩而是建立在原股东或者目标公司在投资周期内的刚性兑付上，其谋取的是某一投资周期内的无条件保底或固定收益的短期获益，这与股权投资中通过目标公司的经营业绩获取股权收益的中长期收益截然不同。因此，投资方的收益是否无条件保底或收取固定收益时认定“名股实债”的一个重要因素。

四、结语

随着越来越多的创新创业团队和企业借股权投融资之力进入了高速发展道路，股权投融资也一度成为热潮，方兴未艾，但与之相伴的股权投融资纠纷风险也随之水涨船高。股权投资与“名股实债”投资本身并无好坏及善恶之分，其成败的关键在于是否充分做好了在股权投融资的事前风险的重视和预判、事中分歧与纠纷的管控以及事后退出的妥善处理。股权投融资是企业发展的重要基石和决定成败的关键一环，无论是股权投资抑或“名股实债”投资，对于以股权为纽带的投融资双方，均是一荣俱荣一损俱损的命运共同体，唯有做好充足的法律风险规避准备，彼此同舟共济，方可扬帆沧海！

本文参考文献：

[1]陈明：《股权融资亦或名股实债：公司融资合同的性质认定——以农发公司诉联通公司股权转让纠纷案为例》，载《法律适用》2020年第16期

[2]贺小荣：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版

[3]北京市高级人民法院（2021）京民终102号案件民事判决书

[4]最高人民法院（2019）最高法民终355号判决书

[5]最高人民法院（2020）最高法民申2759号民事裁定书

[6]北京市高级人民法院（2021）京民终896号民事判决书

[7]上海市宝山区人民法院（2020）沪0113民初23299号民事判决书

[8]公众号：法务之家，2021-09-05 21:02，《民法典》实施后投资人约定“明股实债”本质就是“债”！

[9]公众号：金融监管研究院， 2021-09-18 20:17，起底“明股实债”！

[10]朱同芳：《私募基金行业纠纷研究报告》

[11]魏朦璐、王根泽、吴炎：《2021年度名股实债典型案例盘点》，2022-02-10发布

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