如何区分对赌协议和明股实债

 最高法：如何区分对赌协议和明股实债 | 实务研究

明股实债与对赌协议项下都会约定股权回购条款，但不同交易背景下的股权回购条款体现着不同的交易意图，不能简单地以合同中是否具有股权回购条款作为股、债性质的认定。区分对赌协议和明股实债这两种不同性质的交易类型决定着后续的处理方式和结果。

本期，我们选取了一则最高人民法院案例，就相关问题进行了分析研究。下文，我们将予以分享，希望对您有所启发。

一

案情简介

一、2013年11月，国通公司与缤购城公司签订《合作意向书》约定：缤购城公司因发展业务需要，拟就其东兴项目向国通公司提出资金需要，由国通公司发行信托计划，并就信托资金投向本项目。

二、之后，国通公司与缤购城公司签订《借款合同》、《增资协议》，将国通公司发行的全部信托计划资金向缤购城公司提供借款。另查明，国通公司仅可对持有股权享有收益，并不参与除约定的收益之外的利润分配和管理，且有违反上述合同约定时，缤购城公司有权回购股权。

三、2015年12月，国通公司与缤购城公司签订《债权确认协议》，确认国通公司依据《增资协议》对缤购城公司享有固定数额的债权，且双方对该债权不存在任何争议。

四、2016年12月，国通公司向缤购城公司发《履行义务及提前到期通知书》，要求缤购城公司立即偿还全部未付的借款本息。国通公司与缤购城公司就借款的具体金额及《增资协议》的性质发生争议。

五、法院认为，根据《增资协议》中的约定，国通公司向缤购城公司融资是为了获取相对固定的资金收益，与一般意义上增资入股行为不同；国通公司虽登记为缤购城公司股东，但并未实际参与公司的后续经营管理，且双方在协议中约定了国通公司的股权退出机制，综上，缤购城公司主张涉案款项为增资款这一主张，法院不予支持。

二

核心观点

明股实债与对赌协议的关键区别在于投资方是否有长期持有公司股权的意愿。两者区别在实践中多表现为投资方是否参与公司经营管理、是否约定固定收益、股权转让价格是否合理等。

三

实务分析

“明股实债”这一概念是在实务中形成的，并非法律概念，一般被认为是一种创新型投资方式，名义上是股权投资，实质为债权投资，不根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺。明股实债区别于对赌最显著的特点在于：投资人并不对公司未来的发展有所期待，获得的收益也不与公司的经营状况相关。这一区别在合同中通常表现为以下几点：

1.投资人是否参与公司日常经营管理和行使股权，是否承担风险。对赌协议项下，投资方的内心真意在于获取业绩达标的目标公司的股权，目的是长期持有目标公司股权并通过分红等方式获得收益，基于以上目的，投资方在持有股权期间，一般有权行使表决权等股东权利，同时向目标公司委派董事、管理人员的情况也屡见不鲜；而在明股实债关系中，因投资人获得收益的多少与公司经营状况无关，便不会过多参与公司的经营，更不会行使股东权利。

2.股权转让价格是否合理。对赌协议中的回购条款往往是以被投资人的经营业绩或不确定的重大性事件为触发条件，与对赌协议中的其他补偿机制一样，仅是投资人被动保护自身利益的一种手段，而非追求实现某种债权的目标，因此，在对赌协议中，股权转让的价格一般应符合合理的市场价值。在明股实债中，回购是投资方所追求的直接目的，最终在于获得固定的债权及利息，持有目标公司股权仅是投资者为自己的债权加的一层保障，与让与担保类似，因此，便会出现股权回购价格过高或过低等与市场合理价格不符的情况。

3.是否约定固定收益。固定收益是债权性投资的一项重要特点，明股实债中，投资方最终的目的为实现债权，回购条款中约定的利息也表现为固定利率，而在对赌协议中，因投资方获得的收益往往与目标公司的经营状况密切相关，故无法表现为固定收益。

简而言之，区别明股实债与对赌协议的关键在于确认投资人的内心真意，除上述判断标准外，法院在审理案件过程中，也会综合交易各方所有资料进行判断，依据各方磋商过程中的决议、往来函件等，确认交易各方的真实意思表示。

四

律师建议

对赌和明股实债作为复杂的商业交易模式，签订方在启动项目之前，应该首先明确采取的交易模式，在确定交易模式后，在与其他交易方磋商过程中，应当通过函件、决议、合同等书面形式明确真实用意，并在拟制合同条款时注意回购条件、行使股东权利等相关条款的设置，避免日后因合同法律性质等因素产生不必要的争议。

五

类案参考

案例一 北京高级人民法院在审理汪超涌与中冀投资股份有限公司股权转让纠纷一案中【（2021）京民终896号】认为，中冀公司与信中利公司、汪超涌在《合作协议》中约定中冀公司受让信中利公司旗下北京信中利赞信股权投资公司持有的哆可梦公司股权，后中冀公司与赞信中心、信中利投资公司签订《股权装让协议》，约定将赞信中心持有的哆可梦公司股权转让给中冀公司，并进行股权工商变更登记。后中冀公司与信中利公司、汪超涌签订《补充协议》，约定在中冀公司受雇股权24个月之后前，由惠程公司或信中利公司、汪超涌收购该股权，从而实现中冀公司的退出。法院审理认为，中冀公司在受让哆可梦公司股权后，由惠程公司或信中利公司、汪超涌按照年利率20%的标准收购该股权，，即中冀公司在股权回购后可以获得固定回报，回报金额不取决于哆可梦公司的经营业绩；且中冀公司并未实际行驶股东权利或参与哆可梦公司经营管理，无须承担经营风险，不符合利益共享、风险共担的股权投资法律关系特征。因此，本案所涉关系为民间借贷法律关系。

案例二 最高人民法院在审理通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷一案【（2019）最高法民终355号】中认为，农发公司、通联公司、汉川公司、汉台区政府签订的《投资协议》，约定农发公司向汉川公司进行增资并约定了投资年利率，在投资期限内及到期后，农发公司可选择要求汉台区政府收购所持公司股权或通联公司收购该股权。法院审理认为，通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，符合商业惯例和普遍交易模式，不属于为规避监管所采取的“明股实债”的借贷情形；农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程，农发公司获得了股东资格并通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，且在投资期限内，农发公司仍需对外承担一定的责任和风险；农发公司获得的固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。综上，《投资协议》性质为股权投资协议。

案例三 北京高级人民法院在审理时空电动汽车股份有限公司等与浙江亚丁投资管理有限公司等股权转让纠纷[(2021)京民终102号]一案中认为，盛世聚浦合伙与时空汽车公司、时空能源公司（目标公司）签订《股权转让协议》，约定时空汽车公司将6.85%的目标公司股权溢价转让给盛世聚浦合伙，并办理工商变更登记；后三方与浙江亚丁公司签订《补充协议》，约定若出现特定情况，盛世聚浦公司有权要求时空汽车公司回购其持有的全部目标公司股权，浙江亚丁公司对回购义务承担连带保证责任。后又签订《补充协议二》对回购事项作出进一步约定。法院认为，《股权转让协议》签订后，盛世聚浦公司成为目标公司登记股东，且实际行驶了股东权利，《补充协议》约定的回购情形为时空能源公司100%股权未能在期限内被天汽模收购，属于不确定事项，且约定的回购价格为不得低于投资本金加投资本金以8%年化收益率计算的收益并扣除已获得的现金分红余额，盛世聚浦在退出时所获收益并不是固定金额。综上，案涉对赌协议约定的业绩补偿和股权回购能否成就取决于目标公司的经营，与民间借贷合同中的固定收益存在显著区别，不应认定为明股实债。

六

法条链接

1.《中华人民共和国民法典》

第一百四十六条 行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。

2.《全国法院民商事审判工作会议纪要》

【资产或者资产收益权转让及回购】信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为，由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。

当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务，根据本纪要第71条的规定加以确定。

3.《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》

名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。

4.《关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》

第六十八条第三款 债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款（让与担保）规定处理。

出品 | 刚刚 Lawyers

指导 | 段志刚

作者 | 曹艺中 梁加森

责编 | 孙圳 朱兵兵 张喆

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