我国上市公司股权融资现象的分析

现代资本结构理论以及西方资本市场的实证研究结果表明，股权融资对已上市公司来说，是一种劣势选择。而我国上市公司的后续融资手段则首选配股，究竟是什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式？笔者在本文中试用委托代理理论作一初步分析。

一、在规范的资本市场条件下股权融资方式是最后的选择

资本结构理论表明了在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无债或低债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。

普通股的资本成本与银行借款、长期债务、留存收益、优先股等融资方式相比是最高的。按照股利贴现模型，当每年支付股利固定不变时，股权资本成本=每年股利额÷[发行×（1-发行资率）]；在股利稳定增长的情况下，则股权资本成本在上述基础上还要加上股利增长率。由于股利不能抵减所得税，而是对公司净收益的分配，增加普通股将会稀释每股收益，因而在正常情况下，股权融资是一种高成本的融资方式。

西方学者经对美国资本市场进行大量研究，发现以下结果：（1）市场对普通股、优先股、可转换证券和纯粹债务的发行反应消极或无反应；（2）普通股发行造成证券价格下跌而形成的证券负收益（-3.0％）比纯粹优先股或债务的发行造成的负收益（-0.2％）更大；（3）可转换证券发行造成的证券价格下跌形成的证券负收益（－2.0％）比不可转换证券发行造成的负收益（－0.2％）更大。

发行股票及可转换证券造成股价更大跌幅的主要原因有以下几个方面：（1）每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量，所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。（2）财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，因此使用债务存在税收上的利益。增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。（3）信号传递及不对称信息。企业筹集额外的外部资金时，意味着预期未来的现金流量会有不利变化的信号。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公司及控股股本知道目前公司价值被高估，因此希望有人分担将来股价下跌的损失；反之，若股东知道公司价值被低估，股东不希望有人分享由此导致的股价上升。从而发行新股表达了公司价值被高估的信息。可见，从币场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。

二、我国上市公司配股情况及资金运用效率状况

据统计，1998年实施配股的上市公司有152家；由于证监会颁布了新的配股规定，1999年实施配股的上市公司有130家。在已获配股的上市公司中，新上市公司占获配公司的绝大多数（75.7％）。按照证监会的规定，净资产收益率三年平均在10％以上（其中每年不低于6％）的标准，把一大批业绩不佳或经营欠规范的企业挡在门外，否则配股的上市公司家教会更多。从配股所募集资金额及占年度两市筹集资金总额的比例来看，1998年深沪两市A股筹集资金总额829.39亿，配股筹资额为257.62亿，占1998年募集资金总额的31％；1999年两市A股等资总额739.93％元，配股筹资253.24亿元，占99年筹资总额的34％。

据中国证监会对1999年年报的初步统计，负债率低于50％的上市公司占七成强，相对于国企1998年平均资产负债率65.5％而言，上市公司负债比率总体来说偏低。从每股货币资金指标看，上市公司每股货币资金超过1元的公司有180象，占两成多，每股货币资金超过0.5元的有424象，占一半以上。另外，据不完全统计，1996年有128家上市公司“财务费用”为负，1997、1998年“财务费用”为负的上市公司家教分别为190和191家，1999年中期这一数字达164家，金额少的几万，多的几千万。“财务费用”为负与上述货币资金大量闲置的现象说明，这类上市公司的资产回报率低于银行存款利率，资金运用效率十分低下。

三、我国上市公司倾向配股原因分析

笔者认为，在我国证券市场的特殊环境下，上市公司的大股东和中小投资者之间形成了一种特殊的委托代理关系。正是这种特殊的委托代理关系造成上市公司强烈的配股愿望，而不愿举借长期债务提高杠杆率。中小股东将资金投入上市公司后，成为资产的委托人。由于大股东实际控制了上市公司的运营，中小股东投入上市公司的资金实际是交给了大股东经营。大股东成为代理人。这种委托代理关系中委托方和代理人的权利和责任并不对等，是一种缺位的暗含契约关系。其原因是：

（1）公司治理结构的缺陷。我国上市公司大多由国有企业进行股份制改造而来，改制后的上市公司董事会成员与高层管理人员一般仍由原国企领导人充任，而且上市公司高层管理人员不是由董事会聘任，而是多由主管部门任命。在这种用人机制下，控股股东的意志和利益可经由董事会和总经理充分体现。

（2）证券市场发展不够完善。我国证券市场上，国有股不能流通，使得国有控股上市公司的二级市场并购难以实现，这就使股民“用脚投票”的市场淘汰机制失灵。另外，我国股票发行采用额度控制，导致“上市”成为一种稀缺的资源。监管空档、额度控制及缺乏有效退出机制，在一定程度上弱化了上市公司加强管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。

（3）分拆上市的弊端。近些年的大部分国有企业通过分拆上市，即将原主体的优质资产拿出来组建股份公司共上市融资，而将绩差资产留在原企业形成母公司。在这种情况下，上市公司的控股股东有较强的动机设法占用上市公司的资金来改善自身的经营状况。

出于以上原因，国有控股股东成为中小股东的代理人，而委托人即中小股东的权利却得不到保护，不仅股东大会上表决权不占优势，而且“用脚投票”的机制也不灵验：股权资本一旦投入公司就不能抽回，其收益状况又取决于公司的盈利水平，公司对股东没有还本付息的义务。在这种情况下，中小股东的投资对控股股东和上市公司的经营者来说，成了事实上的“零成本”资金。这便是我国上市公司倾向于股权融资的原因。

配股对于上市公司来说，不仅筹资费用低，而且筹资风险也很低。因为配股是向现有股东按持股的一定比例出售股份，而且配股价一般低于股票市场价格。目前我国国有及法人股股东一般采用实物资产或者实物加现金认购配股，或者放养配股权，而中小投资者则以现金认购。在配股后，公司股票价格会落到除权除息价位上，如果公司业绩很好，其股票配股后的价格会走出填权行情，并达到配股前的价格水平。然而对一些业绩平平或较差的上市公司来说，则股价走不出境权。中小股东若放弃配股权，则会导致股权价值损失。因而一般会选择认购配股。这是上市公司选择配股方式融资的直接原因。

总之，我国上市公司倾向配股的现象是由于制度不健全所导致，为解决这个问题需要的努力也是多方面的。但放松管制，加快证券市场建设，多用“看不见的手”，少用“看得见的手”来调节证券市场，应是改变目前这种不良倾向的根本思路。此外：（1）规范公司治理结构，在《公司法》中增加保护小股东权益的条款，限制大股东操纵股东大会；（2）尝试引进新的证券品种，如优先股、股票期权等；（3）尽快解决国有股及法人股流通问题；（4）大力发展证券投资基金，把分散的股东集中起来形成有力量的表决权；（5）打击内幕交易和非法操作；等等，都有助于扭转目前证券市场重融资轻改制的观念，以及改变资源配置效率差的非正常现象。

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