中国股市治理的法律规制之完善

【摘要】股权分置是我国股市由于历史原因而形成的一个契约安排。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的不可谈判型契约或称附合型契约，是契约双方由于地位不平等而致的产物。内部人控制而为上市公司的高管滋生道德风险提供了制度温床。要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局，对中国股市的契约安排进行变革、重塑，把旧的不可谈判型契约（附合型契约）变为新的可谈判型契约（合意型契约）。而以股抵债则是多种方案选择中具有必要性、可行性、现实性、操作性的一种。 【关键词】中国股市治理；契约安排；法经济学；股权分置；以股抵债；监管 【全文】

大股东侵占和“以股抵债”

——从法学视角分析中国股市治理

李华振　

按：本文原载国家经济类核心期刊（京）《经济导刊》杂志2005年第2期

【内容提要】股权分置是我国股市由于历史原因而形成的一个契约安排。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的不可谈判型契约或称附合型契约，是契约双方由于地位不平等而致的产物。内部人控制而为上市公司的高管滋生道德风险提供了制度温床。要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局，对中国股市的契约安排进行变革、重塑，把旧的不可谈判型契约（附合型契约）变为新的可谈判型契约（合意型契约）。而以股抵债则是多种方案选择中具有必要性、可行性、现实性、操作性的一种。

【关键词】中国股市治理；契约安排；法经济学；股权分置；以股抵债；监管

一、旧局：中国股市治理的契约安排之分析

“股权分置”是我国股市由于历史原因而形成的一个“契约安排”。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的“不可谈判型契约”或称“附合型契约”，是契约双方由于地位不平等而致的产物。在这个契约中，非流通股股东被安排在“强势地位”上，而流通股股东被安排在“弱势地位”上。在这个契约缔结的过程中，处于弱势地位的流通股股东只能被动地接受，只能对处于强势地位的非流通股股东已经单方决定的“不可谈判型契约”进行“附合”，要么接受，要么走开（Take it，or leave it），而没有进行谈判、改变契约的可能性，也就是，这种契约具有明显的“不可谈判性”。

在我国的上市公司中，不象发达国家那样同股同价、同股同权、同股同法，而是人为地区分为两种类型的股权，一种是非流通股权，一种是流通股权，这两种不同股权的价格不同、权利不同、适用的法律也不同。一般而言，社会公众所持的是流通股，在整个上市公司的股本结构中只占较小的比例，无法在股东大会上取得多数表决权，往往只能“用脚投票”；而国有机构以及很少一部分民有机构所持的是非流通股，在整个上市公司的股本结构中占据较大的比例，能够控制股东大会上的多数表决权，能“用手投票”，从而成为控股股东。

在股权分置的契约安排下，上市公司通过高溢价发行股份（包括首发、配股、增发等），使控股股东获得巨大的收益。控股股东利用手中的非流通股，以极低的价格（常常是流通股股价的十几分之一、甚至几十分之一），就能轻易地取得对上市公司的控股权。不仅如此，控股股东以如此低的成本取得控股权之后，还在利益分配上享受着特权；更严重的是，控股股东还利用自己对股东大会的控制，使上市公司的董事会、监事会、经理层等全套机构都变成自己的“内部人控制”，从而为这些上市公司的高管滋生“道德风险”提供了“制度温床”。

在股权分置的制度背景下，中国的上市公司普通出现了控股股东侵占上市公司法人财产权的现象，上市公司成了控股股东的“提款机”。这些被侵占的资金，表现在法律上，就是控股股东所欠上市公司的债务。下面是一组惊人的统计数字：近半数的上市公司存在大股东或关联方侵占现象，资金被占用总额高达约1000亿元，越来越多的上市公司不堪重负，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70％存在控股股东侵占行为；在已经被PT的15家中，其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为。

二、变局：中国股市治理的路径选择之比较

要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局。而要打破这个旧局，从法理上来看，就是要对中国股市的契约安排进行变革、重塑，要把旧的“不可谈判型契约（附合型契约）”变为新的“可谈判型契约（合意型契约）”。而以股抵债，则是多种方案选择中具有必要性、可行性、现实性、操作性的一种。

我国股市的治理问题错综复杂，在以股抵债之前，曾有过多种路径选择，比如现金还债、以资抵债、国有股减持等。但这些措施最终都以失败而告终。为什么？因为，它们都只能解决中国股市症结的某“一个”具体层面的问题，而没有解决“四个”层面的问题。从法学的视角，我们可以看到我国股市治理中四个法学层面的问题之所在：在微观层面上，是控股股东侵占上市公司的资金；在中观层面上，是控股股东侵犯上市公司的独立法人财产权；在宏观层面上，是股权分置的宿疾根源；在极观层面上，是中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性。

变局路径选择之一：现金还债

与这四个层面相对应，现金还债解决的只是微观层面上的表象问题，连中观层面的问题都无法解决，更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为，当这次所欠的债务还完之后，虽然在财务上，上市公司的应收债款的确是收回来了，但是，在法律上，由于股权与债权是性质完全不同的两种法律权利，那么，由于控股股东所拥有的上市公司的股份一点都没减少，仍然牢牢地掌握着对上市公司的控股权，所以，就不可能从制度上、从根本上、从源头上禁绝以后不再发生控股股东侵占上市公司资金、侵犯上市公司独立法人财产权之行为。

变局路径选择之二：以资抵债

实际上，现实中的大多数控股股东一没能力、二没压力、三没动力去进行现金还债，这种情况下，“以资抵债”作为又一种解决工具，就被提了出来。所谓以资抵债，就是在控股股东无法以现金还债的情况下，用其资产作为对价，来抵偿所欠上市公司的债务。这种方式曾在中国股市上兴盛一时，但后来也衰落了，原因有二：

一是，它虽然在表面上解决了欠款问题，而实质上却存在极大的隐患。大股东用以抵偿债务的资产不仅会缺斤短两，还可能是毫无盈利能力的劣质资产，如此一来，以资抵债不仅不能达到预期目标，反而使上市公司背上了更重的包袱。

二是，以资抵债与现金还债一样，解决的只是暂时的债务清偿问题，而没有解决最根本的中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性、意思表示的单方附合性等深层问题。这一次的债务用不良资产抵消之后，控股股东所拥有的股份仍然没有受到丝毫削弱和限制，仍然能够凭借自己对上市公司的多数发言权，继续操纵股东大会、董事会、监事会、经理层，继续实施对上市公司新一轮的侵占行为。只要股权分置的问题没解决，控股股东就有能力源源不断地侵犯上市公司的独立法人财产权。如此，就会出现“侵占优质资产→以劣质资产抵债→再侵占优质资产→再以劣质资产抵债”恶性循环的怪圈。

变局路径选择之三：国有股减持

股市本身就包含着风险，这是各国股市都不可避免的现象。但问题就在于：发达国家的股市风险是“市场性风险、技术性风险”，是一种市场规律；而中国的股市风险除此之外，还主要源于“系统性风险、体制性风险”，是一种非市场化的力量所致。中国股市的绝大多数体制性风险皆源自股权分置，而股权分置又主要源自国有股一股独大，因此，国有股减持倍受各界关注。国务院2001年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，是国有股减持的直接法律依据。但是，这种“理论上的美好预期”却遭遇了“施行中的残酷现实”——仅仅过了3个月，这项国有股减持方案就不得不紧急喊停，因为，在这3个月里，中国股市狂跌不止，人们“谈减色变”。

为什么会出现这种情况？按法学原理，解决不可谈判型契约（附合型契约）的方法是，首先，法律要赋予契约当事人（尤其是处于弱势地位的当事人）进行谈判的权利，然后，方法有四种：（1）通过当事人协商，对已经履行的部分契约，分别依法承担相应的责任，未履行的部分契约则不再履行，并解除原契约；（2）通过当事人协商，达成新的合意，并据此签订新的契约；（3）协商不成且又暂时未得到相关部门依“实质公平”原则进行干预的，暂时维持原契约；（4）单方强行违约，并承担违约责任等法律后果。

按上述的四种方法，国有股减持方案属于第四种，是单方强行违约行为，没有尊重市场规律。因为，在实施国有股减持之前，所有的上市公司都在招股说明书和上市公告中明确承诺“国有股和法人股为非流通股”。从法理的视角来分析，这实际上就是中国“股市契约”中最重要的一个基础条款，它已经成为社会公众投资于中国股市的一个基本前提，社会公众对于流通股的投资收益的一切预期，都是建立在这一契约基础条款之上的。我国著名经济法专家、中南财经政法大学教授刘大洪指出，这一条款的特殊性在于：它是一个“双向附合型契约”，也就是说，它既包含了限制流通股股东利益的规定（即流通股要付出远高于非流通股的溢价，常常高达十几倍甚至几十倍），同时也包含了限制非流通股股东利益的规定（即非流通股不得流通）。要修改这一“双向附合型契约”，应当同时征得契约当事人（非流通股股东和流通股股东）的合意，由二者通过谈判解决。但是，国有股减持却仅仅从非流通股股东的利益出发，单方改变这一中国股市原来的契约基础条款，却没有同时建立起新的合理的契约基础条款，是非流通股股东的单方强行违约行为。

变局路径选择之四：以股抵债

解决中国股市的股权分置之宿疾，其关键在于如何同时既照顾中国股市契约安排的历史实然性、又能过渡到新的契约安排的改革必然性，实现新旧两种契约安排的兼容对接。那么，以股抵债是如何做到这一点的呢？

首先，以股抵债可以在相当大的程度上解决现行股权契约安排中的一股独大问题，从而有利于在上市公司的股权行为中打破垄断、引进竞争机制。现实中，在欠债量与控股量的关系上，存在着三种模式：第一种是欠债量大于控股量，第二种是欠债量等于控股量，第三种是欠债量小于控股量。在实施以股抵债之后，上述的第一种模式（大于模式）和第二种模式（等于模式）就意味着原来的控股股东不仅不再拥有对上市公司的控股地位，而且连一般的股东身份都会被取消，因为它拥有的上市公司股票已经被全部用来抵债了。在这两种模式之下，当然也就不再存在股权分置的问题。而在第三种模式（小于模式）中，结果可能有两个：一是抵债之后原控股股东所掌握的股份已经不再占据支配地位，成了非控股股东，从而也不再存在股权分置的问题；二是抵债之后原控股股东虽然仍占据支配地位，但是它的控股地位也会明显减弱，从而也能在相当大的程度上削弱股权分置的弊病。

其次，以股抵债可以为建立股权权益公平分配的新契约安排格局提供一个必要条件。实施以股抵债之后，原控股股东所拥有的相当于债务量的非流通股被定向回购并注销，导致非流通股量大大减少，从而，上市公司股票的整体流动性就会随之提高，结果就会使尽可能多的股东权益能够按照统一的规则来分配。这样，以股抵债就可以为建立股权权益的公平分配新契约格局创造条件。

第三，以股抵债可以减少控股股东占款，改善上市公司的财务状况，提高上市公司的资产质量，降低因为应收账款过大造成的上市公司金融风险。对于上市公司而言，控股股东长期侵占其资金，而又不能以现金或其他优良资产偿还，这就导致上市公司对其控股股东所享有的债权实际上是呆债、坏债、甚至死债，根本难以收回。以股抵债之后，上市公司每股净资产值和每股收益都会有所提高，从而使上市公司的财务状况得到改善，有助于摆脱经营困境、增强盈利能力。

第四，以股抵债之后，原控股股东的控股地位被取消或大大弱化，上市公司的内部治理结构就可以得到改善，原控股股东对股东大会、董事会、监事会、经理层的操纵就会消失或受到很大限制，有利于防止出现新一轮的控股股东侵犯上市公司独立法人财产权之弊病。

总之，以股抵债作为中国股市治理的创新性工具，不仅能在相当的程度上解决债务清偿的“表象问题”，而且能解决中国股市契约安排旧局的“本象问题”。

三、新局：中国股市治理的法律规制之完善

虽然从理论上说，以股抵债是改善中国股市股权分置宿疾的一剂良方，但是，社会公众股股东（流通股股东）的大多数却表示出了不信任。他们的担心实际上并不是多余的，因为他们害怕这次的以股抵债会重蹈2001年国有股减持失败的覆辙。在中国试图改善股市治理的过程中，曾有过多次失败教训，国有股减持就是其中之一。虽然已经事隔三年，但是，当年的国有股减持之失败，仍对我们今天的以股抵债具有理论及实践上的警示意义。让我们先回顾、审视一下当年国有股减持失败的法律原因。“表层具象”的原因可能形形色色、不胜枚举，但是，“深层抽象”的根本原因在于：国有股减持的过程中，政府监管部门所扮演的角色严重错位，处处表现出“超越市场”甚至“取代市场”的“非市场化强制监管”之浓厚色彩，严重背离了现代市场经济所要求的“弥补市场”之监管范围。

这种由于历史原因而形成的“非市场化强制监管”之政府积习，在目前的以股抵债中仍然沿袭了下来，明显的表现就是：用于抵债的国有股价格并不是根据市场谈判达成的合意型契约而确定的，而是依然从“最大程度的保值增值”的单边意志出发，为抵债国有股的价格“划出红线”，强制规定：国有股在以股抵债中，“净资产的红线不能破”，即最低不能低于每股净资产值。

那么，目前以股抵债的这种试图超越市场、取代市场而达到单边利益最大化的做法能否凑效呢？我们只须以国有股减持作为历史镜像，就能清晰地“明得失”——当年，监管部门也同样在“最大程度的保值增值”之旗号下，弃市场化谈判于不顾，坚持“同股同权同价”的非市场化强制立法，出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。结果，一边是监管部门不断地宣称这是特大的利好政策，一边却是社会公众投资者纷纷在二级市场用脚投票，逃离股市。结果，这种非市场化行为不但没有达到“增值”目的，连“保值”也成了奢望，因为，它所引发的股市地震如此之惨、损失如此之重，股指从此飞流直下三千尺，从减持前的2200多点一直跌到1300点附近，一直到今天，近万亿的市值已经灰飞烟灭，为数不少的股票更是跌破了净资产！仅仅3年之前的教训，我们不能如此快就健忘了它，应当把它作为今天我们进行以股抵债的历史镜像。

这里，并不是要否定国有资产保值增值的必要性、合理性、合法性。政府原发展研究中心研究员刘孟奇指出：以股抵债本身就是一个为了解决中国股市的历史遗留问题而在博弈各方互相让步、互相妥协的基础上而达成的一个“本不应如此、但又不得不如此”的“次优解”，国有股股东作为博弈的一方参与者，不能凭籍自己集市场主体与监管主体于一身的强势地位，利用自己所掌握的立法、执法、司法“实然权力”来超越、取代、破坏其它市场主体所享有的“应然权利”，不能为了自己的单边利益最大化而剥夺、侵占其它市场主体的利益。

目前以股抵债的“净资产的红线不能破”之规定是典型的超越市场、取代市场的积弊之流传，缺乏科学性和严谨性。由于国外没有以股抵债之做法，只有股份回购之做法（也正是在这一意义上，我们把以股抵债称为中国股市治理的“创新”工具），我们只能从国外股份回购的法律规定及实际操作来类推。国外，对于企业的价值评估主要在于企业的经营能力、盈利能力，其中很重要的指标是企业现金流，而每股净资产只是一个次要指标。而且，这些指标本身还不能直接做为价格依据，最终还要通过市场化谈判的合意契约来决定，这样达成的价格才有可能是公平合理的。

弥补市场，而不是超越市场、甚至取代市场，这是经济法对市场经济条件下政府监管行为的前提性要求。政府监管必须限定在严格、严谨的范围之内，应当“到位”，但绝不应“越位”，当然也不能“缺位”。以股抵债本质上应是一种市场化的交易行为，在民商法上，属于双方民事法律行为，以双方意思表示一致为必要要件。由于经济法是以民商法作为前置的，是对民商法缺陷的弥补（而不是否定），因此，它仍以尊重市场规律为前提，只有当市场出现失灵时，才由经济法进行弥补。

【出处】本文原载国家经济类核心期刊（京）《经济导刊》杂志2005年第2期

作者简介： 李华振，河南人，祖籍安徽，中南财经政法大学经济法研究人员，在部级省级学术刊物上正式发表论文300多篇，并多次被人大报刊资料中心转载。

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