从法院判例简析“对赌协议”需要注意的五个问题

本文版权归原作者及原出处所有，部分文章转载时未能及时与原作者取得联系，若来源标注错误或侵犯到您的权益，烦请添加并告知（微信号13691255677）处理。

对赌协议的英文原意是“估值调整机制（ValuationAdjustment Mechanism，VAM）”，在股权投资协议中对赌条款是较为常见的特殊约定条款。而在股权投资相关的纠纷案件中，由于对赌协议适用情形的多样化，决定了法院在司法认定中存在多种判决结果。本文按照终审时间排序，选取较为有代表性的五个案例进行梳理分析。

一、投资者与目标公司对赌无效，投资者与股东之间对赌协议约定合法

——海富投资案（2012年）

背景：目标公司甘肃众星公司（后更名世恒公司）由香港迪亚100%投资设立，陆某为香港迪亚唯一股东。2007年11月，海富投资与香港迪亚、甘肃众星、陆某签署《增资协议书》，约定海富投资以2000万元人民币对甘肃众星进行增资，其中新增资本114.7717万元，1885.2283万元进入资本公积金。增资后海富投资占比3.85%，迪亚公司占96.15%。

对赌条款：1、甘肃众星2008年净利润不低于3000万元人民币，否则甘肃众星需向海富投资进行补偿，甘肃众星不能补偿的由香港迪亚公司履行补偿义务，补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）*本次投资金额；2、若至2010年10月20日甘肃众星无法完成上市，则香港迪亚有义务回购海富投资所持甘肃众星的股份。目标公司未能实现约定目标。

最高院经审查认为：

海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益，且不会受到甘肃世恒经营业绩的影响，会损及甘肃世恒及其债权人的利益，香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。

Tips:目标公司净利润不足3万元，盈利较少。

二、目标公司可以为股东或实控人回购提供连带责任担保

——强静延与曹务波（山东瀚霖）股权转让纠纷案（（2016）最高法民再128号）

背景：2011年强静延（投资人）与山东瀚霖生物技术有限公司（目标公司）、曹务波（公司实控人）签订了《增资协议书》，约定强静延向山东瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为公司新增注册资本，2600万元作为公司资本公积。各方同时签订《补充协议书》，约定如果公司未能在2013年6月30日签完成IPO，投资人有权要求公司实控人以现金方式购回投资人所持的公司股权，回购价格为投资人实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，且公司为实控人的回购提供连带责任担保。目标公司未能实现约定目标。

一审和二审法院认为：

强静延、曹务波关于股权回购的约定是其真实意思表示，亦不违反法律、行政法规的禁止性规定，属合法有效。

最高院经审查认为：

强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

Tips:目标公司提供担保应经过股东会决议。

三、协议经公司全体股东签署同意，全体股东对公司承担的义务承担连带清偿责任

——江苏华工公司与扬州锻压机床公司收购股份纠纷案（（2019）苏民再62号）

背景：2011年江苏华工创业投资有限公司（投资人）与扬州锻压机床股份有限公司（目标公司）签署《增资扩股协议》，约定以2200万元对目标公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元作为公司资本公积。各方同时签署《补充协议》，约定若目标公司在2014年12月31日前未能IPO，投资人有权要求目标公司回购投资人持有的全部股份。目标公司及其全部股东应在投资人提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件。目标公司未能实现约定目标。

江苏省高院审查认为：

扬锻集团公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。

《补充协议》约定：扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其股东承担连带责任。该协议经扬锻集团公司原全体股东签字。故扬锻集团公司原全体股东应对上述扬锻公司应承担的义务承担连带清偿责任。

Tips:目标公司盈利较好，具备充足的回购条件；协议经公司原全体股东签字。

四、股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别

——北京深远公司与中盐银港公司合同纠纷案（（2019）最高法民终1642号）

2015年，华融国际信托有限责任公司与北京深远瑞智投资管理有限责任公司成立鹰潭蓝海济世投资管理有限合伙企业（投资人），与中盐银港公司（目标公司）、中国吉林森林工业集团有限责任公司（目标公司大股东）签订《增资协议》，向目标公司投资10亿元。同时投资人与大股东吉林森工签订《股权转让合同》，约定若目标公司在2016年末净利润低于3亿元，则目标公司大股东回购全部股权，回购价格为10亿元加上10%年利率投资溢价。目标公司未能实现约定目标。

北京二中院经审查认为：

本案为股权投资纠纷，并非民间借贷纠纷，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别。案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知。双方所签《股权转让合同》合法有效，其中第5条第1款、第2款对于违约责任有明确约定，即吉林森工集团自逾期支付股权转让价款之日起至清偿之日止，每日应按未付款项万分之五的标准支付违约金。对于该项自愿达成且合法有效之约定，双方应当遵守。虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，对本案投资溢价率及违约金进行调减，既与合同约定不符，也不属于上述司法解释规定的调整范围。

Tips:可以将违约总额进行拆分。

五、股份公司完成减资程序是执行对赌协议的先决条件

——北京银海通与新疆西龙公司股权转让纠纷案（（2020）最高法民申2957号）

2011年北京银海通投资中心（有限合伙）（投资人）与新疆西龙土工新材料股份有限公司（目标公司）签订《增资扩股协议》，约定北京银海通投资900万元，占增资后总股本的3.05%。同时签订《补充协议》，约定如果目标公司在2012年9月30日后未能IPO，则投资人有权要求目标公司回购其持有的股份。目标公司未能实现约定目标。

最高院经审查认为：

根据《公司法》规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立。

Tips:应将减资程序列入股权投资协议。

【扩展阅读】

股权投资协议中的常见对赌协议条款

1、 现金补偿条款

主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，目标公司或其控股股东将向投资者给予一定数量的现金补偿（反向对赌）或者反之由投资者用现金奖励方式补偿给目标公司或其控股股东（正向对赌）。

2、 股权调整条款

主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，将触发对赌条款，投资者将以低价增资目标公司或者无偿受让控股股东股权，甚至会取代控股股东的控股地位。

3、 股权回购条款

主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，将触发对赌条款，目标公司控股股东将以高于投资者投资款的价格回购投资者持有的股权。该回购价格为投资款加上固定回报。

附期限回购：

如果该回购条件不是某一里程碑事件而是某一期限时，则该回购行为称为附期限回购，即融资方在融资后一定时间内将资金+投资收益返还给投资人。

4、 特殊股权条款

主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，投资者的股权将转变为特殊股权，如优先股、拥有董事会一票否决权、超比例表决权，等等。

特别声明：本网站上刊载的任何信息，仅供您浏览和参考之用，请您对相关信息自行辨别及判断，本网站不承担任何责任；本网站部分内容转自互联网，如您知悉或认为本站刊载的内容存在任何版权问题，请及时联系本站网络服务提供者或进行网上留言，本站将在第一时间核实并采取删除、屏蔽、断开链接等必要措施。网络服务提供者联系电话：15313195777。