走向机构竞争模式的比较公司治理制度研究（一）
一．引子
伯尔和弥恩提出的由公司的控制权和剩余资产所有权相分离而产生的问题在美国引起了极大的关注[1]。早期对公司控制权和剩余资产所有权相分离的根源解释侧重于规模经济和管理者的专门知识。如果经济原因的解释是惟一正确的，那么经济竞争的动力将使各国的公司治理制度走向单一的模式。但是，罗尔的研究表明相似发达的国家具有很不相同的公司治理制度[2]。尽管世界上公司治理制度具有很大的差异性，大量的研究仍然集中在是否有最佳的公司治理制度模式上面。有的学者更大胆地把一国的公司治理制度和经济的表现联系起来。我在第二节从功能的角度阐述可能世界上并无最佳的单一公司治理模式。在第三节，我讨论比较公司治理制度研究是否可以或必要将公司治理制度和一国的经济表现相挂钩。在第四节，我尝试在比较公司治理研究中建立一个机构竞争的模式并讨论该模式对发达国家和象中国这样的发展中国家的指导意义。
二．最佳模式的寻找
公司的建立和成长需要资本。而资本通常可以通过举债或发行股票而筹得。当然这两种筹资的方式都会在资本使用者和供给者之间产生摩擦。股票融资会造成由股票融资而产生的代理成本，而举债融资会造成因债务融资而产生的代理成本[3]。由于通过股票融资或债务融资去从事公司活动并不相互排斥[4]，大多数公司同时使用这二种融资方式。然而，这二种融资方式会导至不同的结果。跟德国和法国的公司相比，美国和英国的公司更加依赖于证券市场。例如，英国一百万人中有36家上市公司，美国则有30家。但是，法国和德国分别只有8家和4家[5]。类似地，德国和英国及美国的股票市场市值和国民生产总值的比率具有鲜明的对照性。在德国，股票市场市值只占国民生产总值的17%，而这一比率在英国为132%[6]。1995年美国纽约证券交易所和纳斯达克的股票市场市值为国民生产总值的87%[7]。
不同的公司融资方式会导致不同种类的利益冲突问题。解决这些不同利益冲突问题需要不同的公司治理制度。公司治理制度是使管理阶层为了公司的最大利益而工作和保证资本供给者合理回报的机制。在美国，资本供给主要来自证券市场。在这样的经济里，公司在竞争条件下的成长主要决定于规模经济[8]，股票投资分散化[9]，降低交易成本[10]，和管理者的专门知识[11]。德姆塞茨和莱恩认为公司股份的集中程度和公司的总规模成反比[12]。有二个理由说明这一关系可以是正确的。第一，当追求利润最大化的公司规模增大时，取得控制股份的代价会增长。这显然不利于控制的积聚。第二，当控制交易的边际利益小于股份分散投资而得到的边际利益时，人们会选择后者。在一个公司融资主要来自证券市场而公司股份又非常分散的体制里，如果没有相应的公司治理制度，公司股份融资的代价就会更高。事实上，美国的产品市场，股票市场和收购市场在解决管理阶层和股东之间的利益冲突问题方面起了非常重要的作用。
在德国，初始公开上市历来很少，整个1994年只有10起[13]。股票市场的低兑现性和波动性是有名的[14]。通常来说债务融资比股份融资在德国起了更大的作用[15]。债务融资会产生债务公司和债权人之间的利益冲突。德国的公司治理机制对由债务融资而造成的代理成本作出了良好的反应。在没有政治和法律因素的限制下，德国银行在债务融资方面的历史和重要的作用使得他们有必要在债务公司拥有股份[16]。
在债务融资中，债务人通常只能在债务人不能按时偿债时才能干预债务人的事务。由于破产常常会减少普通债权人的求偿权，债权人在没有对债务人拥有足够控制的情况下偏好早期退出。然而，假如债权人同时是一个主要股东时，它能阻止财富转移交易。事前，债权人股东可以阻止债务人通过采用财富转移交易的决定。这样的干预通常是债权人股东在监事会上按排代表来实现的。监事会通常可以要求董事会递交报告。监事会也可以要求董事会在作出诸如超过一定限额的贷款等重要决定前获得监事会的批准。事后，债权人股东可以通过监事会去惩罚经理人员。由于在债务公司的大量持股使得债权人股东的参与管理比退出公司更重要。不然的话，债权人股东会在债务投资和股份投资上都遭受损失。所以不难发现德国银行常常参与处于金融危机中的公司的重组。经验调查表明非自愿性的董事会人员变动不但在有严重问题的公司中出现并且还在某些监事会对董事会的全体或个别董事不满的问题不太严重的公司中出现。所以监事会在公司治理中的积极参与降低了因债务融资或股份融资而产生的代理成本。
追求最佳公司治理模式至少始于90年代初期。波特认为由于以银行为中心的融资方式使得管理人员看得更远，而股份分散的以证券市场为主的融资方式迫使管理人员追求近期利益，所以美国股份分散化的制度劣于德国和日本以银行为中心的资本市场[17]。格朗得反思特认为美国的法律管制系统地使股东愿望受制于经理们免受资本市场制裁的期望[18]。他说：
由于拥有股份和债权而造成利益一致的结果，日本公司只需要付较低的代价给供款人而鼓励他们承受因债权人和股东利益冲突而产生的风险。在其它条件相同的情况下，日本的资本结构比美国的更好地降低了代理成本，并使投资者更有效地监督管理阶层。特别是代理问题的改善使日本企业比美国的企业更多地投资于研发方面和保持更大的现金性和灵活的资产结构。
类似的对美国公司治理制度的批判也见于公司治理的政治理论。政治理论对美国大公司的股份分散性的形成原因归因于政治力量的产物、历史的偶然性和经济效益的综合结果[19]。
很快地人们对美国的公司治理制度劣于德国和日本的公司治理制度的观点提出疑问。曼西和米勒认为强的银行在公司治理中的参与带来了一个新的冲突。这种提供贷款的厌恶风险的求偿权人和股份投资的剩余资产求偿权人之间的冲突使得债权兼股份投资者不能承受社会最佳风险[20]。可是，曼西和米勒的观点不能完全令人满意。作为固定求偿权的强有力的银行比较少地关心债务公司的成长潜力最大化而比较多地关心债务公司损失的最小化的论点忽视了一个很重要的事实。这就是德国的银行有时在债务公司拥有大量的股份。例如，在1986年，德意志银行在奔驰拥有41.8%的股份。在拜耳有30.82%的股份和在西门子有17.64%的股份。显然，德意志银行也会从债务公司的最佳风险承受中取得部份收益。
新古典主义经济学者很久以前就认为效益因素最终决定公司的结构。斯蒂格勒和弗拉特莱特对伯尔和弥恩的主要论点进行过批判。他们认为当伯尔和弥恩写他们的《现代公司和私有财产》一书时的经验证据并不能证明公司中的不同类型控制对利润的影响[21]。德姆塞茨把公司结构看成是财富最大化过程的内成结果[22]。尽管具有分散化股份结构的公司有较高的代理成本，但这样的代价可能远小于因与风险相关的资本成本的降低和因规模经济和管理者专门知识而获得的收益。
最近的研究使人怀疑即使法律障碍被消除，机构投资者是否能在公司治理中起很大的作用。罗曼诺的研究表明公共养老基金由于面对政治压力而使得它们不能成为投资公司管理层的有效监督者[23]。考费认为机构投资者的长期关系性投资将由于需要它们牺牲兑现性而显得成本太大[24]。曼西解释了机构投资者特别是开放式基金的公共产品性质使得他们很难在所投资的公司中积极参与公司治理[25]。积极参与公司治理的机构需要同其它被动机构一起分享因参与管理而获得的收益。但是，监督的成本将完全由这样积极从事公司治理的机构负担。再有，并没有清楚的证据表明机构投资者所需的人力资本技能和提供为所投资公司需要的管理建议的人力资本技能是相同的[26]。美国的经验调查表明机构投资者并不具有能提供改善所投资公司表现的熟练雇员[27]。还有，机构投资者在所投公司的治理中的积极参与并不一定会创造财富。史密斯认为机构投资者不可能在牺牲分散投资而增大投资组合的风险的同时在少数几个公司拥有大量股份[28]。他也表明，在信息不完善的条件下，过多地参与所投公司的治理无可避免地会产生很大的风险，并会使奉行积极参与公司治理的机构在和不参与公司治理的机构竞争中处于不利的地位。经验数据已初步支持了史密斯的立场。在分析过机构投资者在所投公司治理中积极参与的金融文献之后，罗曼诺发现机构投资者在所投公司治理中的积极参与对公司的表现只有无足轻重的影响[29]。相反，机构投资者的限制管理人员报酬的建议对所投公司的股价产生负效因。类似地，机构投资者要求所投公司增加独立董事的建议也对所投公司的股价产生负面影响。
近来，公司治理研究的一个重点是侧重建立一个国家的法律制度和对经济发展的融资能力的关系[30]。如前所述，美国和英国有较发达的股票市场而德国和法国的股票市场则相对弱小。从事这一方面研究的金融经济学者认为只有在对小股东提供足够保护的法律制度里才能有发达的股票市场[31]。考费表示如果这些金融经济学者的观点被接受，这将会使人们否定罗尔和其它人提出的美国公司治理的政治学说[32]。这是因为公司股份的分散性可能不是对金融机构的政治和法律限制的产物。相反地，对小投资者完善的法律保护鼓励了投资者变成小股东。这一点并不新颖。德姻塞茨曾说过在自我利益起着重大作用的经济行为中，如果管理者不受制于股东的利益，那么股东系统地把重要资源的控制权供让给管理者的行为是非常愚蠢的[33]。
不管美国的股份分散结构是否由对金融机构的法律限制所造成，股份集中是法律对公共小投资者的保护不足的解释是不完善的。意大利控制股份的82%的市场溢价远大于美国5.2%的溢价是事实[34]，但是仍然很难得出股份的分散结构优越于股份的集中结构的结论。集中股份的股东有激励因素和能力去监督管理人员。高的控制股份的市场溢价也许是对控制股东参与管理和监督经理人员的一种回报。论证一种把监督努力和回报相联系的制度的缺陷性是有困难的。虽然美国控制股份的溢价很低，美国公司管理人员的报酬远高过德国和日本的公司管理人员[35]。例如，在克赖斯勒和奔驰合并的前一年，克赖斯勒的行政总裁有6百万美元的现金报酬和5百万价值的股票期权，而奔驰的行政总裁的报酬是克赖斯勒行政总裁收入的八分之一[36]。一个可行的解释是股份非常分散的公司里的股东必须支付足够的报酬给管理人员去促使他们为了股东利益的最大化而工作。这些不同不足以从合同的角度来判断何种公司治理制度更好。集中股份现象在大多数国家的存在表明在给定限制下，这些经济中的股份集中性也是有效益的。股份的集中也会在一个对小股东法律保护较好的国家中出现。譬如，风险企业家希望在风险资本从成功的企业撤出时掌握公司的控制权[37]。贡扛收购是另一个表明集中股份在美国同分散股份是同样有效的例证。雪莱弗和维许尼指出贡扛收购是大投资者降低代理成本的有效组织方法[38]。
至今，还没有清楚的证据表明是否美国的公司治理制度好于或坏于日本或德国的公司治理制度。那种某个国家的公司治理制度好于或坏于另一国公司治理制度的主张在很大的程度上受影响于这两国当时的经济表现。例如，当日本经济至少在90年代初还很繁荣时，很多人表示了偏好日本公司治理制度的看法[39]。可是，美国经济在90年代的强劲表现改变了公司治理文献的潮流。很快地许多人表示了美国的公司治理制度优于日本和德国的公司治理制度的观点[40]。把公司治理制度的表现和经济的成功联系起来的还包括某些曾经对比较公司治理研究抱非常勤慎态度的人。例如，罗曼诺曾讲过[41]：
尽管我们不能预测美国作为经济领导是否会被超越，经济学家认为影响绝对生产率表现的主要因素包括储蓄或投资率，劳动力的受教育程度，及投入基础和应用研究的努力程度。既没有理论也没有证据把任何其中的一个因素与公司治理安排相联系。奇怪的是关心公司治理对比较经济表现产生影响的评论家没有提到这些主要因素；一个可能的解释是把这些重要因素和公司治理制度联系在一起的难度是巨大的。
最近，罗曼诺又这样讲[42]：
评论家通常都赞成机构股东的积极主义，至少部分是基于一个能仿制德国和日本控股的公司治理制度和填补80年代后期由于美国敌意收购减少而造成的监管缺陷的信念﹙尽管德国和日本公司治理制度的昙花不再，这是由于美国经济在10多年里的优越表现及近年又增加的敌意收购活动﹚……
由于通过使用公司治理和经济表现的联系去证明某个公司治理制度优越于另一个是非常困难的，我们显然还远离找到最佳公司治理模式。把公司治理制度和经济表现挂钩的关键难点是这种取向不能有效地衡量不同公司治理制度中的下属制度的相互替代效因和互补效因。
三．经济表现的判断标准
福克斯和海勒从侧重于企业的经济功能的角度定义公司治理[43]。基于这一定义，他们建立了一个能够揭示坏的公司治理对实际经济造成损害的分类。他们的定义要求满足二个条件。第一，经理必须实现公司剩余财富最大化。第二，他们必须把剩余财富按比例分给股东。
显然，他们对好的公司治理规定非常严格。即使在相对完善的公司治理制度中，经理人员在给定限制下也会追求他们的个人利益。斯蒂格勒和弗拉特莱持在评论伯尔和弥恩的《现代公司和私有财产》一书时指出公司追求现在值最大化必须考虑经理阶层自身的不同利益[44]。在现实中，经理人员是在既有约束又有激励的情况下追求公司剩余资产的最大化。福克斯的海勒对公司剩余资产的按比例分配的第二个要求在现实中既不是必须的也不是完全可行的。没有理由表明为什么对公司作出更大贡献的股东不能取得更高的报酬。如果在美国由于股东不积极参与监管经理人员而要给经理人员更好的报酬，那么在德国和意大利由于控制股东积极监督经理人员而取得更高的报酬也是无可非议的。两个制度都奖励为公司作出更大贡献的人。并无因果标准去衡量何种制度更优越。金格尔斯发现在全世界范围有表决权的股票价值通常比无表决的股值高出大约１０－２０％[45]。金格尔斯的发现表明绝对按比例分配公司剩余资产不是一个普遍接受的原则。即使在美国公司融资更加依赖股票市场，有表决权的股值比无表决权的股值高出约５．４％[46]。
有些学者倾向于放宽福克斯和海勒的第二个条件。雪尔佛和维许尼把公司治理定义为资本的出资者确信他们的投资能获得回报[47]。在阐述强的公司证券市场的二个必备条件时，布莱克认为一个国家的法律及其机构必须给小投资者提供有关公司价值的良好信息和保证公司的经理人员或控股股东不会通过关联交易或偷窃去欺骗小投资者全部或绝大部分的投资的信心[48]。
福克斯和海勒文章的更大问题是将他们的二个要求和俄罗斯的贫困的经济联系起来。可是他们的文章并没有提供系统的经验证据详细地给出不同病状公司的百分比。至多他们只用了几个个案，但却试图将不良的公司治理和整个表现很差的俄罗斯经济建立因果关系。他们讨论的绝大部份俄罗斯公司的病状同样存在于中国。此文仅举几例。
成都红光工业公司
1996年，红光实业股份有限公司﹙红光﹚向中国证监会提出了上市申请[49]。尽管红光在1996年的实际亏损为1.03亿元，它却虚报1996年度盈利为5千4百万元。在上市后的97和98年，红光依然虚构利润和少报亏损。除了掩盖巨额亏损外，红光还用了集资的34.3%的资金用于股票投机。因为国有企业和上市公司是被禁止股票投机的，红光开了228个个人账户用于卖买股票。事实上，红光只把16.5%的资本用于招股书里陈述的项目。绝大部份所筹资本被用于偿还所欠国内和国际债务。调查后，证监会没收3红光投机卖买股票的4百5十万元非法收入，罚了一百万的款，和永久禁止董事长，总经理和财务副部长担任何上市公司和证券业务机构的高级管理人员职务。后来，成都中级人民法院判处这三人三年有期徒刑到缓刑不等的刑事处罚[50]。虽然这是第一起上市公司负责人被刑事处罚的案例，但该法院拒绝对民事责任进行审理。这样的案子在发达的普通法国家是一个明显的会承担民事责任的欺诈性错误陈述案。就是在我国，根据证券发行与交易条例第77条和证券法第63条，上市公司等也应承担民事赔偿责任。令人遗憾的是成都中院认为投资者的损失并不必然是由欺诈造成的。
活力28
活力28[51]在上市时虚增利润1667万元。上市后三年累计虚增利润21124万元。另外，该公司擅自改变募集资金和配股资金投向。依据《股票发行与交易管理暂行条例》，证监会对活力28公司处以警告并罚款100万元。对上市后虚增利润负有责任和对擅自改变募集资金投向负有主要责任的原董事长处以警告并罚款5万元。对其他几位董事也分别处以警告并各罚款3万元。该案没有刑事和民事责任的诉讼。
三九医药股份有限公司(三九医药)
证监会在2001年对三九医药进行检查时发现，除了信息披露存在严重问题外，该公司的大股东及关联方占用了上市公司资金超过25亿元，占公司净资产的96%，严重地损害了广大中小投资者的利益[52]。证监会认为三九医药董事会、监事会未依法履行应有的决策、监督职能，其董事长赵新先和全体董事、监事未勤勉尽责，严重违反了对上市公司的全体股东的诚信义务，有重大失职行为。根据《上市公司检查办法》[53]第15条的规定，证监会对三九医药董事长及多名董事予以公开批评。在该案中，除了证监会的公开批评外没有股东向控股股东提起诉讼。由于不存在股东派生诉讼制度﹙derivative action﹚，在我国股东以公司的名义提起对违反《公司法》或《上市公司章程》相关条款负有责任的控股股东或滥用权力的董事或经理人员的诉讼是非常困难的。不当使用上市公司的资金也出现在湖北美尔雅股份有限公司[54]。在此案中，美尔雅控股股东及关联方也不当地使用了属于美尔雅上市公司的3.689亿元资金，占公司净资产的41%。
上海嘉宝实业﹙集团﹚股份有限公司
2000年8月，证监会对嘉宝进行了检查。在调查中，证监会除了发现虚增利润和不按规定披露重大信息外，嘉宝还有从事违法卖买股票的行为[55]。经查，嘉宝于1996年末到1998年期间，通过多个证券公司营业部及利用300多个个人股东账户，投入资金2亿多元进行一级市场新股认购及二级市场股票买卖，获利84万元。除了从事非法买卖其它公司的股票外，嘉宝还利用3个个人股东账户在二个不同公司的营业部从事本公司股票的投机买卖活动。证监会对违法活动负有责任的原公司董事长处以警告并罚款5万元；对公司的其它多名董事处以警告；并处以没收嘉宝违规买卖股票收入的84万元。
山东渤海股份有限公司﹙渤海﹚
这是一起操作本公司股价并从事违规买卖本公司股票的案件。渤海的主要负责人于1994年在不转移股票所有权的情况下从事对本公司股票的虚假买卖操作[56]。和前几起案例相同，渤海的主要负责人用了四个个人股东账户。渤海共动用了约1千9百万元的资金购卖了约3百9十万股的本公司股票。市场操作的结果使渤海的股价上升了102%。当渤海最终出售所买的3百多万股股票和先前拥有的80几万股时，总共获得了约5百9十万元的利润。在调查取证后，证监会公开遣责了渤海并处以1百万元的罚款；没收了非法利润5百9十万；还对主要负责人处了5万元的罚款。
中国的这些案例也表明这些公司的经理人员不是为了公司剩余资产所有者的最大利益而工作。他们在上市时欺骗了投资者的钱﹙红光案﹚。在公司上市后，一些公司还继续从事利用虚增利润以求在增资时欺诈投资者﹙活力28﹚案。控股股东在三九医药和美尔雅滥用上市公司的资金揭示了控股股东无视中小投资者的利益。内部控制人﹙经理人员和控股股东﹚对资本供给者的欺诈被人们以“圈钱”的形象说明充分地表现出来。嘉宝案中不按投资者事前说明的方法不当使用资金表明经理人员在筹措资本时并无好的投资项目。这样的案例比滥用剩余现金流量的现象更糟糕。欺诈股东并不需要任何管理才能而剩余现金流量则是管理人员创造的公司财富。嘉宝和渤海操作本公司的股票表明这些经理人员并没有把他们的全部技能和努力用于发现有净现在价值的项目或去有效地使用现有资产。这种对本公司股东非常明显的欺诈事件在对中小股东保护很完善的法域是很少会出现的。
尽管中国的公司治理制度也很不完善，但是中国在90年代的经济发展出奇的好。统计数据表明，中国在90年代的前9年11.2%的平均经济增长率是世界上最高的[57]。这当然并不表明公司治理制度和一国的经济表现无相关关系。公司治理在经济中是起作用的。我所要表述的要点是把公司治理和经济挂钩是不可行的。困难之处在于除了公司治理外还存在其它的可变因素。
正因为衡量公司治理制度的影响是非常困难的，曼西提出了三种衡量公司治理制度的经验方法[58]。第一种检查公司治理制度表现的方法是侧重于公司治理制度在限制经理人员将公司资源据为己有的能力。承认系统地收集经验数据的难点，曼西沿用了金格尔斯[59]对照有表决权和无表决权的股价的差值来衡量不同治理制度的好坏。这种衡量不同公司治理制度表现的方法是有问题的。首先，这种方法并不是在同等条件下衡量不同公司治理制度的影响。它难以把那种适应了以公司债务融资为主的公司治理制度的优点包括进去。例如，在这种方法下，美国的公司治理制度要明显优越于德国和意大利的公司治理制度。还有，这种方法不能衡量公司治理对股东经理和职业经理人员的成本和收益的不同影响。在美国，大公司的股份是非常分散的。在这种经理人员控制的公司里，高的报酬是必不可少的。这使得经理人员看清只要他们为了剩余资产所有者的最大利益而公作，那么他们会获得非常高的报酬。相反在意大利大股东控制的公司中，给经常监督公司经理人员的大股东更高的报酬是无可非议的。不管高报酬是给了意大利的控股股东还是美国的公司经理都没有提供一个规范的或经验的以判别何种制度优劣的标准。再有，对所有者经理的高回报也出现在美国的风险资本退出时的风险资本市场[60]。
曼西的第二种衡量不同公司治理制度的方法是用经验方法检查企业家将公司股票作初始公开上市的愿意程度。这种方法的类似缺陷是不能完全体现适应了更多地使用债务融资的公司治理制度的优越性。换句话说这种方法更能体现更好地适应了股份融资的公司治理制度的好处。以这种方法来衡量的话，德国的公司治理制度将远坏于美国的公司治理制度。可是，至今还没有清楚的证据表明德国的公司治理制度必然更差[61]。
曼西的第三种衡量不同公司治理制度制度表现的方法是检查公司控制的内外部市场的作用。在曼西提出的三种方法之中这第三种方法是相对中性的。显然，对美国和德国经理的更换比较是有帮助的。在美国，经理的撤换是董事会和收购市场的作用。与此不尽相同的是德国公司中的经理撤换主要是监事会的作用。德国的经验调查表明董事会成员的重要的非自愿变更不仅存在于有严重问题的公司，而且还存在于监事会对董事会的个别成员或全体成员不满的问题较不严重的公司中[62]。
在美国既大又有竞争的经济中，当金融机构如银行不能积极参与公司治理时，公司的股份更有可能相对分散化。在银行不参与时，其它非金融性公司由于经理人员管理知识的企业特定性而不太可能积极参与其它公司的公司治理。非金融公司的股份分散性要求有其它的监督机制。尽管美国限制了金融机构在其它公司的治理作用，它却鼓励了相对活跃的收购市场。收购市场对低效的公司经理人员提供了一种潜在威胁[63]。如果公司的不良表现确实是由经理人员差的管理技能所造成，那么收购市场为收购公司提供了撤换坏经理的机会。虽然美国的收购市场相对活跃，该市场跟80年代相比则处于低潮。公共选择理论能解释这种变化。广为流行的舆论限制了立法者，而作为公共舆论快乐的受益者的经理们则被受诸多法律限制的微弱的收购市场保护起来了[64]。
收购市场在美国作为一种惩戒机制的衰落使人们开始关注内部监督机制。近来，法律改革倾向于加强董事会的作用。这主要是通过任命更多的非执行董事来进行的。尽管有人认为在股份非常分散的公司中的内部力量太微弱而不能及时和有效地对过剩能力作出反应[65]，但是董事会在公司治理中还是起了一定作用的。罗森斯太恩和瓦特的研究表明非执行董事的任命有明显的股价增加效因[66]。他们的研究表明董事会在限制经理人员机会主义行为中有它的作用。况且，还有诸如国际商业机器，通用汽车和制造者人寿保险公司的高层经理人员被董事会撤换的例子[67]。
虽然曼西的第三种衡量不同公司治理制度的表现是有用的，但它并不能对产生的效果进行量化，更不要说它对整个经济的影响效果。在下一节，我将解释为何衡量不同公司治理制度的表现是困难的。然后，我将提出一种新的比较公司治理制度的研究方法。
走向机构竞争模式的比较公司治理制度研究（二）
四．增加可供选用的治理机制和机构竞争
公司治理制度是发展成的鼓励或制约经理人员而使得他们为公司的最大利益而工作的机制及其保证公司的内部人员﹙经理人员和控股股东﹚不至于欺诈资本供给者全部或绝大部分投资价值的机制。在任何公司治理制度中都存在下属制度﹙子制度﹚[1]。其中有的下属制度有替代效因而另外的下属制度则有互补效因。替代理论说明某一下属制度可替代另一下属制度[2]。互补理论则揭示在某些情况下制度中的下属制度相互协助[3]。
公司治理下属制度的作用也可以从这些下属制度在解决因不同的融资方法而产生的冲突的作用角度去讨论。有些下属制度适应股份融资而起了降低因股份融资而产生的代理成本的作用。另外的下属制度适合债务融资而起到了减少因债务融资而产生的代理成本。这两种下属制度都包括合同机制和各种市场力量的作用。和股份融资相关的下属制度包括资本市场、收购市场、产品市场、股东控制、董事会、经理市场和报酬制度。和债务融资相关的下属制度有债务市场、债权人在债务人不能按规定偿债时的干预、可转股债券、物的担保机制、破产机制、债权人在债务公司的持股、产品市场、董事会、经理市场和报酬制度[4]。
如前所述，有的国家如美国和英国偏重于股份融资而另外的一些国家如德国则在更大的程度上依赖于债务融资。世界上几乎所有的国家的公司则在不同程度上同时使用债务融资和股份融资去从事公司的活动。莫蒂格烈尼和米勒曾经展示过在没有破产成本和对利息无税收补贴的情况下，公司的价值和公司的融资结构无关的理论[5]。后来，他们阐述了在存在对利息的税收补贴下，公司的价值会因由于获得因债务融资而得到的对利息的税收补贴而上升[6]。税收补贴的存在表示公司的融资完全要用债务融资。可是，破产的代价和债权人的其它限制又显示公司在资本结构中是不能最大限度地使用债务融资的。
基圣和默克林说明代理成本的存在有理由认为公司的将来现金流的分布并不是和公司的融资和资本结构不相关的[7]。他们的论点表示有好的公司治理制度的国家的代理成本较低。在其它情况相同的条件下，低的代理成本则表示高的公司价值。近来的金融文献支持了基圣和默克林的论点。莱维纳等用证据建立了对股东保护较强的资本市场和未来发展的正相关关系。他们发现：﹙1﹚对债权人的法律保护和合同的实施揭示强的银行，而由于对债权人的保护而产生的银行业发展促进了未来经济的发展；和﹙2﹚对股东的法律保护和严格的会计规则揭示了强的股票市场，而由于对股东的法律保护和严格的会计规则而造成的股票市场的发展促进了未来经济的发展[8]。波特等也证明了无论是以法规的特性和法律实施的质量来衡量，对投资者保护弱的国家只能存在较为细小的资本市场[9]。
虽然最近的金融文献能以粗糙的但更为科学的方法将公司治理制度和未来经济增长联系起来，但基于这样的文献而要提出具体的法律改革方案仍然是非常困难的。由于公司可以使用债务融资和股票融资，一种对各种不同公司治理制度的更为科学的比较方法是对公司治理的所有下属制度进行衡量以确定由于债务融资和股票融资而产生的代理成本的数值。可是，这样的任务如果不是不可能的也将是非常困难的。迄今为止，对公司治理制度中的何种下属制度具有替代效因和何种下属制度具有互补效因的知识还很有限。纵然两个国家在同一程度上使用债务融资和股份融资，他们也可能依赖不同的下属制度去减少因债务融资和股份融资而产生的代理成本。只要这两国能有效地利用自己的下属制度去降低代理成本，这两种公司治理制度在功能上是同等有效的。没有任何经验调查能收集到必要的资料去比较这两国总的代理成本的下降值。如果两个国家在不同程度上使用债务融资和股份融资，收集数据去比较总的代理成本下降值的难度将明显增加。
另一种比较公司治理制度的替代的方法是衡量公司治理制度对整个经济的作用。即使有可能对所有下属制度的作用进行衡量进而对由于债务融资和股份融资而产生的代理成本的降低进行量化，把公司治理和经济表现相挂钩仍然是有问题的。影响绝对生产率表现的主要因素是一国的储畜率﹙投资率﹚，劳动力的受教育程度，投入基础和应用科研的努力程度[10]。诺斯会引入机构变化因素在经济表现中的作用[11]。虽然公司治理是影响经济表现的一个因素，但是它只是影响经济表现过程中的很多变量中的一个变量罢了。自然地，A国可能比B国有更好的公司治理制度，可是由于B国其它的变量都比A国好而使B国的经济表现胜过A国。这表明要定量地比较两国公司治理制度的优劣必须控制其它变量对经济的贡献。这种比较公司治理制度中的经验研究将是非常困难的。
发现了寻找最佳公司治理制度的困难性或者不必要性后，本作者提出了比较公司治理研究中的机构竞争模式。由于几乎所有的公司都使用债务融资和股份融资，重要的是在一国中建立公司治理的下属制度以减少因债务融资和股份融资而产生的代理成本。通常来说，跟债务融资有关的下属制度包括债务市场、债权人在债务人不能按时还债时的干预，可换股债券、物的担保机制、破产机制、董事会、股东控制、产品市场、经理市场、报酬制度及债权人在债务公司的持股。和股份融资相关的下属治理制度应包括资本市场、收购市场、产品市场、股东控制、董事会、监事会、经理市场和报酬机制。在这一机构竞争模型中，任何国家都应该提供尽量多的选择使得不同的公司治理下属制度在竞争和适应的环境中发展。在这种模式中的竞争和适应主要关注国内的公司治理下属制度。
当然这一机构竞争模式也鼓励国家间公司治理下属制度的相互借鉴。可是，一旦一个特定的公司治理下属制度被引进以后，试验、学习和适应将是非常当地性的。这一机构竞争模式也倾向于对不论是自生的或是引入的公司下属制度进行渐进式的改变或完善。认识到一国的初始条件[12]和政治[13]会使得某些公司治理下属制度变得低效，本作者提倡撤消国内和国际对投资和贸易的限制。国内和国际产品市场和资本市场的竞争和人们对公司治理作用的不断了解会改变人们对公司治理下属制度的看法。这样的结果会使得一国增加下属制度的选择。这一机构竞争模式并不要求所有的下属制度都是同样有效的。根据融资的方法，一国可以更偏重于某些公司治理下属制度，而另一国则可以使用另外的公司治理下属制度。只要一国不特别地限制一些必不可少的公司治理下属制度的发展以及允许机构竞争和变化，公司治理制度会达到使公司经理人员在受限制的条件下为公司的最大利益而工作和保障资本的供给者合理回报的目标。
这一机构竞争模式对发达国家的公司治理改革具有很好的预测能力，对发展中国家能提供政策指导。对发达国家而言，这一模式能解释公司治理改革。二战后以银行为中心的监督制度对日本和德国的经济发展起了重要的作用。以这一机构竞争模式为标准来衡量，这二国的公司治理的弱点是延迟或者限制了股票市场的发展。机构竞争模式要求公司在股市的融资方式和通过银行的中间机构的融资方式自由竞争。与机构竞争模式相一致近来日本和德国都开始对股票市场放松管制。
在90年代，日本已采取一系列措施放松对股票市场的管制。就证券市场而言，1993年撤销对银行业和证券业的分业限制后，金融机构已通过子公司进入了原先禁止的领域[14]。大改革计划进一步撤销了大多数金融服务业间的相互市场准入限制。90年代也撤销了外国互惠基金在日本的投资限制。1998年把许可制度改为登记制度后证券公司可以更容易地进入证券市场[15]。1999年10月，经纪人的固定佣金制也被取销。
就公司融资而言，1997年采用了股权制度以提高经理人员的积极性[16]。1995年公司股票回购制度的许可使公司可以向市场传递好的信息。公司股票回购也使减少剩余现金流增加了新的方式。1998年12月对大宗股票的场外交易的允许可使减少公司相互持股变得方便。关于方便上市，90年代采取了两项措施。第一，日本改变了1995年前大藏省为阻止一个活跃的柜抬市场的出现而采用限制每周只有5个初始公开上市的排队制度[17]。第二，日本证券交易者协会在1996年设立了第二个柜抬交易市埸[18]。有关非正式的不成文的10亿净资产和3亿税前利润的要求将不适用于这一市场。
在德国，认为有通过股份融资而发展股票市场的必要性的意识在政治家中广为流行[19]。有迹象显示股东价值已经受到重视。股东价值已成为一些着名大公司的口号[20]。为股东利益而重组公司，缩小公司规模和裁员的现象在增加。也有一些有影响力的公司如德意志银行等采用了把公司股价和高级经理人员报酬挂钩的制度。现在公司在股东同意下可采用股权制度[21]。在法律规范方面，德国议会正不断地试图把法律规范现代化[22]。德国的《证券交易法》不仅会刑事制裁内幕交易者，并且还要求在不同程度上的股份拥有必须作出披露。新的立法允许了公司股份回购和让一些大的公司完全按照国际通用会计准则作出报告。
虽然不成功，但一敌意性的收购曾在德国试验过。克拉普﹙Krupp AG Hoesch-Krupp﹚向斯赛恩﹙Thyssen﹚的股东提出了高于市价25%的收购要约[23]。斯赛恩拒绝了这一收购要约。可是，对收购的最激烈拒绝来自公司公会。克拉普最后出于政治压力而放弃了敌意收购要约。后来该交易为减少更多裁员而以合并取代了敌意收购。尽管该敌意收购未最后成功，但案例显示了敌意收购可能提升股东的股值。随着股票市场自由化的发展和股东人数的不断增加，德国股市的参与者会严肃地考虑公司控制市场。
跟日本和德国以银行为中心的公司治理制度不同，美国有一个相对弱小的银行业和一个非常发达的证券市场。机构竞争模式说明美国的公司治理制度改革在银行业将更大一些。80年代和90年代银行业的放松管制提供了一些证据。在众多的放松管制措施中，本文只讨论撤销对银行地理区域的限制和撤销金融服务业相互之间的分业限制。就地理区域限制而言，美国历史上曾存在州内和州际之间银行分子机构设立的限制。传统上美国的银行只能在单一办公室经营[24]。他们是不能设立任何分子机构的。还有，银行组织形式传统上是不通过共同控股公司的子公司形式进入新市场的。
可是，在80年代和90年代，银行通过合并和收购在州内分子机构的方法被逐渐允许了[25]。现在每个州都许可有许多办公室的银行大楼[26]。自从80年代开始，撤销州际设立银行分子机构的限制也加快了。里格尔 — 尼尔法﹙Riegle- Neal Act﹚允许了在州法许可的前提下直接在别州设立分子机构。通过互惠条款，许多州开始以立法允许在其它州登记设立的银行通过分子机构进入本州从事业务。里格尔 — 尼尔法也允许联邦银行主管机构在不论州法是否允许的情况下批准在不同州设立的受保银行的合并。通过这一方法，合并后的银行自然取得合并前各银行拥有的分子机构设立权。另外，该法还规定联邦储备局在不论州法是否禁止的情况下批准具有充足资本和良好管理的银行控股公司取得设在与该银行控股公司不同州的银行的控制权或全部或绝大部分资产的申请。研究表明在州允许州内设立分子机构及在次要程度上允许州际设立分子机构后银行的经营成本和亏损明显下降[27]。
另外在90年代，银行和其它各类金融机构的业务关联的限制也被撤销。1999年，格让姆–里奇–比里立法﹙Gramm Leach Bliley Act﹚创立了金融控股公司作为银行控股公司的新的一类。要取得金融控股公司资格，银行控股公司必须符合三个条件。第一，银行控股公司下的受联邦储蓄保险公司保险的接授储蓄的子公司必须资本充足和得到完善管理。第二，任何其中的一个子公司必须取得在社区再投资法下至少合格的检查率。第三，银行控股公司必须向联邦储备局递交自己选择成为金融控股公司的声明。一旦银行控股公司变成合格的金融控股公司，它可以直接或通过子公司从事“金融”活动及金融活动的“附带”活动或“补充”活动。再有，这样的金融控股公司可以和证券公司和保险公司建立关系。瓦立声认为当银行和商业的区别被金融和商业的区别替代后，再没有清楚的区别金融业和商业分业的政策原理而使得金融业和商业的分业最终被放弃[28]。
在讨论了机构竞争模式对发达国家的相关性后，我现在用这一模式从对资本供给者的保护角度来衡量中国的公司治理制度。
虽然在改革前中国的银行没有很好地事前在审查贷款申请时和事后在监督债务人活动方面起重要的作用，二次大战后日本和德国的经验表明银行可以在公司项目融资方面发挥很大的作用。作为经济中的老练参与者，银行可以成为公司治理的良好监督者。可是，在中国并无认真地尝试过让银行在债务公司的公司治理中发挥积极的作用。法律对债权人的微弱保护和对银行的限制可以解释为什么中国的银行不能在公司治理中发挥重要的作用。第一，银行作为国有企业的物的担保的债权人的权利在包括上海、天津和成都等18个城市中遭受严重的侵蚀。国务院《关于在若干城市试行国有企业破产有关问题的通知》﹙通知﹚对破产法清算机制中破产财产的分配作了更改。按照《企业破产法》，清算中的破产财产分配应按下列顺序用于满足：﹙1﹚破产费用；﹙2﹚破产企业所欠工资和劳动保险费用；﹙3﹚破产企业所欠税收；和﹙4﹚破产债权。可是《企业破产法》明确规定作为担保物的财产不属于破产财产。根据《民法通则》第89条第二款和最高人民法院＜关于执行《中华人民共和国法通则》若干问题的意见﹙试行﹚＞第116条的规定，在债务人的资产不足以满足所有物的担保债权人和普通债权人时，有物的担保的债权人应优先受偿。尽管《企业破产法》没有把破产企业的任何财产排除在破产财产之外，但《通知》却规定企业依法取得的土地使用权，应当以拍卖或者招标方式为主依法转让，转让所得首先用于破产企业职工的安置。只有安置破产企业职工后有剩余的，剩余的部分才作为破产财产。每一职工的安置费为上年平均工资的三倍。如果土地使用权的转让费不足以安置所有的职工，不足部分应当从处置其它破产财产所得中支付。尽管该《通知》还没有影响到物的担保的债权人，国务院《关于在若干城市试行国有企业兼并破产和职工再就业有关问题的补充通知》﹙补充通知﹚将破产企业物的担保的债权人受制于职工的安置费。根据这个《补充通知》，破产企业以土地使用权为抵押物的，其转让所得也应首先用于安置职工。
当银行无论是作为物的担保债权人还是作为普通债权人没有得到好的保护时，要他们积极地把债务企业带入破产法庭是不现实的。统计数据显示从1988年到1996年共有11,267个破产案件[29]。然而在1996年的所有破产案件中，只有1.2%的案件是由银行向法庭提起的。另一个造成银行不积极干预的原因是银行的经理人员并没有严格审查贷款申请。在这种情况下提起诉讼会使这些管理人员受到行政审查甚至遭受刑事责任。
为什么中国的债权人没有得到好的保护的第二个原因是不健全的破产机制和破产法实施的困难性。破产法需要进一步的完善。至今，仍无一部适用于各种企业的破产法。更严重的问题是难以用破产法去保护债权人的权利。还有，中国的银行是不允许在债务企业拥有股票的。从前一节的讨论可得出这样的结论，由于中国的银行不能在债务企业拥有股份而使得中国的银行比日本和德国的银行对债务企业的控制更微弱。结果是中国债务企业的道德危机将更严重。
因为中国也己经建立了股票市场，对债权人保护的不足可以通过以发展强的股票市场为企业融资的主要渠道而得以弥补。事实上对中国的股市也有过高的期望。有人认为如果股价能正确反映出企业的盈利能力，资本市场就能优化资源配置[30]。也有人认为资本市场创立了一个争夺公司控制权的市场。有的改革者认为资本市场比银行更能配置生产性资源。还有，资本市场给企业更多的融资自主性。企业的这种金融自主性可使他们摆脱地方，部门和官僚的压力而更灵活地对市场机会作出迅速的反应。
自从90年建立了上海证券交易所和91年建立了堔圳证券交易所后[31]，中国的股票市场得到了长足的发展。到2000年底已有1211个公司在国内外上市[32]。跟1993年公司在股市融资10%相比，2000年12月公司股票市场的融资已增加到30%。股票市场的市值现已占国民生产总值的57%左右。在中国目前对小股东的保护还很弱的情况下，这是令人迷惑的。高的储蓄率和缺少有选择的投资渠道也许可以解释为什么在投资者屡遭欺诈的情况下中国的股市能很快地发展。以公司是否给资本的供给者合理回报的标准来衡量中国的公司治理制度亟待改善。
小股东的不完善保护是由许多因素造成的。首先，刑事起诉的提起少的可怜。虽然《公司法》和《证券发行和交易暂行条例》没有对错误陈述的刑事责任作出规定，但人大常委会《关于惩治违反公司法的犯罪的决定》有明确规定。根据该《决定》，制作虚假的招股说明书、认股书、公司债务募集办法发行股票或者公司债券，数额巨大，后果严重或者有其它严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，可以并处非法募集资金金额百分之五以下的罚金。相类似的条款被吸收到1997年的刑法中。尽管有这样明确的条款和许多错误陈述案件，直到2000年才有第一个对董事由于欺诈性的错误陈述而处以刑事责任的案件。
第二，有关错误陈述的民事赔偿机制不仅很不完善而且没有得到有效实施。跟相对清楚的刑事责任条款相比，仅有几条较为粗略的民事责任条款。《证券发行和交易暂行条款》第77条规定任何违反该条款及给他人造成损害的人都应该依法承担民事责任。由于该条款规范了错误陈述、内幕交易、操作市场和中间机构欺诈客户等至少四类的不良行为，要经验不太丰富而又无立法权的法官去处理因筹资公司或中间机构在披露文件中作了错误陈述的案件是非常困难的。由于这一原因，该条例中的第77条从未被用来处理被告的错误陈述行为。根据《证券法》第63条，发行人，承销的证券公司公告招股说明书，公司债券募集办法，财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载，误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人和承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人和承销的证券公司中负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。第63条针对的是上市公司和承销商由于在披露文件中作欺诈性、故失性的错误陈述和重大遗漏而产生的民事责任。该法第202条针对的是因中间机构欺诈性的错误陈述而产生的民事责任。依据该法202条，为证券的发行，上市或者证券交易活动出具审计报告，资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假并且给他人造成损害的，承担违带赔偿责任。该条至少有两个缺陷。第一，欺诈性的错误陈述在司法实践中是难以证明的。更好的办法是要求被告由于故失性的错误陈述而给他人造成损害也承担民事责任。第二，没有必要只要求中间机构仅承担连带责任。如果故错完全是由中间机构造成的，他们可以独立承担民事责任。纵然《证券法》第202条有些缺陷，该法第63条对过失性的错误陈述的民事法律责任的规定还是相对清楚的。然而，虽然存在许多欺诈性和故失性的错误陈述案件，至今还无一个要求被告赔偿股民损失的法院判决。
在前面讨论过的红光案中，成都中院对红光的几个主要负责人判了刑。该案中的许多投资者在不同地方也提起了要求被告公司对因错误陈述造成的损害进行民事赔偿的诉讼。可是，几个法院都拒绝受理案件。相同性质的民事诉讼也出现在银广厦一案中。正当无锡法院正准备受理该案时，最高人民法院却指示所有下级法院不要受理因证券欺诈、内幕交易和市场操作而提起的民事诉讼。最高人民法院的这一通知树立了一个非常不好的先例。似乎没有最高人民法院的司法解释，下级法院不能理案。四个多月后，最高人民法院又给下级法院出了另一个通知。这后一通知指示下级法院可以接受在披露文件中作出错误陈述的案子。但是，最高人民法院的这后一通知将民事诉讼的提起建立在中国证监会对案件的调查和处理的条件上。最高人民法院还指示下级法院不应受理以集团形式提起的诉讼。
除了刑事和民事责任条款的法律实施较差外，缺少足够的股东救济措施是另一个造成中国微弱的公司治理制度的因素。《公司法》和《证券法》都无清楚的使个别股东能以公司的名义对从事不良行为的公司董事和经理提起诉讼的条款。美国的证据表明更需要监督的公司及股东和管理阶层利益冲突更大的公司的诉讼案件更常见些[33]。还有，公司中股东派生诉讼的提起会增加行政总裁的更换机率。
日本的经验也是非常有借鉴意义的。日本1993年修改后的商法降低了提起派生诉讼的费用。从那时起，日本的股东派生诉讼增加了5倍[34]。日本的经理人员已经增加了他们对公司和股东义务的意识。中国的法律改革以便使股东能提起派生诉讼也是完全必要的。其中一个重要的原因是中国的上市公司绝大部分是大股东控制的。在2001年4月的1124个上市公司中，79%的上市公司是由一个拥有50%以上股份的股东控制的。在65%的上市公司中，国有股占绝对主导地位。这进一步表明内部人控制了其中绝大部分的上市公司。没有股东直接诉讼和派生诉讼的威胁，小股东的利益是难以得到保护的。
再有一个导致对小股东保护不善的因素是证券市场中间机构低质量的证明。当投资者对上市公司不能信任时，中间机构的第三者证明在降低由于逆向选择而产生的信息不对称方面起着重要作用[35]。这里的第三者包括承销商，会计师事务所，资产评估机构和证券业律师。证券市场中间机构的主要作用是证实有关发行股票公司披露文件的可靠性[36]。可是，中间机构只有在受到限制的情况下才能很好地发挥第三者的证明效力。这里的限制包括自律，许可证机制，对投资者的民事责任和违法的刑事责任。
中国的证券业机构的自律作用还太微弱而不能完全消除证券欺诈。相比之下，吊销营业证的机制在中国的作用要大的多。在过去的几年中，证监会作出了对一些中间机构暂停证券业务和撤销证券业务的决定。可是，由于证监会有限的资源，还有许多违法者消遥法外。在这样的情况下，对中间机构的民事和刑事责任是必不可少的。也只有这样，中间机构提供虚假证明的现象才会减少。然而，至今为止还没有一家承销机构或会计师事务所受到过刑事制裁。就民事责任而言，要会计师事务所承担责任需要欺诈性的错误陈述。由于证明欺诈的意图是非常困难的，要会计师事务所承担因虚假证明而产生的民事责任是何其之难。尽管要承销商承担因故失性的错误证明或重大遗漏而产生的民事责任要相对容易些，但是至今为止还没有一家承销机构被判要求承担民事责任。逻辑是简单的。如果发行公司没有被要求过承担民事责任，我们又怎能要求证券承销商对因错误陈述而给投资者造成的损失去承担民事责任呢？当证券市场的中间机构没有受到应有的限制时，第三者的证明作用将非常有限。
五．结尾
公司治理问题已受到法学者和经济金融学者的广泛关注。在比较公司治理研究中，许多人花费大量的精力要么寻找所谓的最佳公司治理制度要么将公司治理制度和一国的整个经济表现相挂钩。我在本文提出了温和的反对意见。由于不可能精确衡量不同公司治理制度在降低因债务融资和股份融资而产生的代理成本方面的作用，我提出了在比较公司治理制度中采用一种机构竞争模式的理论。在这种机构竞争模式下，人们将注意力集中在公司的不同融资方法上。这样的取向会使债务融资和股份融资之间产生竞争。债务融资和股份融资之间的自由竞争会进一步形成因适应，试验和竞争而产生的公司治理下属制度。投资和贸易的全球化和人们对公司治理不断增长的知识会使得不同国家更容易地去建立和完善他们各自的公司治理下属制度。把注意力放在制度变迁的过程上，这一机构竞争模式具有预示发达国家公司治理制度改革的能力。这一模式对于衡量发展中国家的公司治理下属制度及为这些国家提供机构变革的方向都是非常有用的。
【作者简介】 郁光华，香港大学法学院任职。
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