内容提要 对赌协议中的现金补偿约定并非违约金，无论业绩承诺是否为一项合同义务，均是如此。基于估值调整之合同目的，现金补偿原则上不得高于出资本金；例外时，虽可高于出资本金，但仍因利息管制而有上限。股权回购约定既非违约金，也非借贷合同，但同样受制于利息管制。在现金补偿与股权回购并存时，股权回购价格原则上应扣除已经或将要支付的现金补偿，若有相反约定，则适用利息管制；目标公司上市成功时，投资方原则上不再享有现金补偿请求权。
目次
一、现金补偿不是违约金
二、现金补偿应以出资本金为上限
三、股权回购中的违约金调整与利息管制
四、现金补偿与股权回购并存之特殊问题
对赌协议中的违约金调整与利息管制
本文刊登于《人民司法》2020年第16期
作者：贺剑
作者单位：北京大学法学院
对赌协议的文献汗牛充栋，但绝大多数都以对赌协议的效力，尤其是投资方与（目标）公司对赌协议之效力为中心。这相当程度上是受司法实践的影响 ：自 2012 年海富案以来，实践中一般认为与股东对赌有效，与公司对赌则为无效 ；新近，2019 年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第 5 条规定，与公司对赌原则上亦为有效，但可能因不符合公司法的有关规定而无法强制履行。
不过，实践中关于对赌协议之争议，并不限于效力问题，对赌协议中的违约金调整与利息管制问题即属此类。在对赌协议中，涉及违约金调整和利息管制的约定有两类：一类是迟延违约金、逾期利息等约定，此为常规问题，无需特别讨论 ；另一类则涉及现金补偿（也称为金钱补偿、业绩补偿）、股权回购等约定，后两者在形式上虽非违约金或利息，实质上却可能受其制约。目前实务中就此争议较多，现有研究却罕有关注，本文特予以探讨，以参与法律发展，服务司法实践。
一、现金补偿不是违约金
（一）业绩承诺并非合同义务，故现金补偿并非违约金
现金补偿是否为违约金，实践中看法不一，其争论焦点为业绩承诺的性质。如果业绩承诺是一项合同义务，违反该项承诺导致的现金补偿作为未达到利润目标而设定的补偿款项符合违约金的法律特征。相反，若业绩承诺并非一项合同义务，则违反该项承诺与违约责任无关，现金补偿也相应为通常的合同（主给付）义务，而非违反业绩承诺之违约金。在学说层面，仅有少数税法文献谈及该问题，且分析路径类似，亦以业绩承诺的性质为中心。
目前来看，业绩补偿不是合同义务、现金补偿并非违约金的主要理由有二 ：其一，基于合同约定及交易惯例，业绩承诺约定与现金补偿约定具有不可分割性。业绩承诺约定并不旨在设立一项实现净利润的合同义务，而是为现金补偿义务之产生设定判断标准。将业绩承诺解释为合同义务，进而将现金补偿解释为违约责任，割裂了前述两项约定的有机联系。其二，在与股东对赌时，创造业绩的主体是公司，支付现金补偿的主体是股东，将现金补偿解释为违约金，违反我国法律关于违约责任主体与合同义务主体应具同一性的要求。
第二项说理显不成立，其忽略了在公司违反业绩承诺时，违约责任可以由第三人如股东代为承担 ；且股东也可成为业绩承诺的主体，承担违约责任。
第一项说理关乎现金补偿的合同目的，可资赞同，但应稍作明确与补充 ：对赌协议中的现金补偿作为估值调整机制，旨在向投资方返还出资中的高估价值，即基于承诺业绩得出的股权预估价格与基于实际业绩得出的股权实际价格之差额。业绩承诺于此有双重功能 ：首先，业绩承诺是股权预估价格（以及公司预估价值）的计算基准 ；其次，业绩承诺之违反将导致现金补偿即估值调整。表面上，欲实现该双重功能，既可以将业绩承诺解释为现金补偿约定的生效条件，也可以将现金补偿约定视为违反业绩承诺之违约金，但后者其实行不通。一旦现金补偿是业绩承诺之违约金，其就可能被调减，无法实现足额返还，现金补偿约定的估值调整之合同目的就有落空之虞。
（二）即使业绩承诺是合同义务，现金补偿仍非违约金
退一步，即使业绩承诺是对赌协议的一项合同义务，现金补偿约定仍然不是违反业绩承诺之违约金。以下讨论两种潜在见解：
1. 现金补偿或为投资方分红损失之违约金。有观点认为，在与股东对赌场合，业绩承诺是股东的合同义务，股东经营管理不善导致业绩承诺未能兑现，系违反义务 ；投资方因此遭受分红损失，有权请求股东支付现金补偿即违约金，并受制于违约金调减规则。
该分析不能成立，因为业绩承诺并不等于分红承诺。即使有业绩承诺义务及其违反，公司通常也无义务向对赌场合下作为投资方的股东分配利润。投资方不会因业绩承诺的违反遭受分红损失，自无权请求损害赔偿。而一旦法定的损害赔偿请求权阙如，作为约定损害赔偿的违约金亦如无本之木。退一步，即使业绩承诺在解释上包含分红承诺，或者对赌协议就此另有约定，现金补偿约定仍然并非违反该分红承诺之违约金。理由有二：
其一，现金补偿与分红损失补偿可以并存。前者为出资交易之估值调整（对价调整）；后者为出资后投资方所享有之股东特别权益。
其二，现金补偿与投资方的分红损失在计算上有重大差别，难以解释为后者之预先约定即违约金。现金补偿通常以出资本金为基数，乘以（基于实际业绩与承诺业绩之比值计算得出的）一定比例 ；公司分红以及对应的分红损失，则必须以实际可分配利润为限（公司法第一百六十六条），如公司每年可分配利润至少 30% 用于现金分红之类的约定。两者风马牛不相及。
需指出，基于实际可分配利润的分红义务，不同于基于实际业绩与承诺业绩之差额的分红补足义务。后者性质上与对赌协议中的现金补偿类似，都是公司对特定股东（如投资方）的特别资产分配。因此，在业绩承诺未兑现时，对赌协议不大可能叠床架屋，同时约定分红补足义务与现金补偿义务。
再退一步，即便业绩承诺在解释上还包含分红补足承诺，现金补偿约定仍然不是违约金。在通常情形，现金补偿以出资本金为基数，与分红补足义务明显有别，上文的两项理由亦可适用于此。在少数情形，即使两者的计算不无相似，例如现金补偿等于实际业绩与承诺业绩之差额，或者该差额的一定比例，两者原则上也可能并存。倘若认为两者同一，即分红补足就是指现金补偿，现金补偿约定仍不过是分红补足义务之数额的细化规定，而与违约金无涉。
2. 现金补偿或为投资方所持股权贬值损失之违约金。这亦难以成立，道理类似 ：投资方就股权贬值欠缺法定的损害赔偿请求权，无从就此约定违约金。
首先，股权贬值并非瑕疵担保意义上的瑕疵，投资方无权请求减价或者违约损害赔偿。相反，投资方作为股东，原则上应以所持股权为限，一方面可以分享股权增值之收益，另一方面也须承担公司经营不善以及股权贬值之风险。
其次，公司或股东承诺未来业绩（而非夸大现实业绩），并以此作为公司估值和交易定价之基础，也不构成欺诈，投资方无缔约过失损害赔偿请求权。以承诺业绩即未来收益预估公司价值和股权价格，具有天然不确定性，投资方作为商事主体，既认可此种估值方法以及交易对方声称的承诺业绩，从而接受较高的公司估值与股权价格，自应预见出价过高之风险，难谓遭受欺诈。
退一步，纵然投资方有权基于瑕疵担保、缔约过失等请求赔偿股权贬值损失，即现金补偿可以被认定为该股权贬值损失之违约金，鉴于现金补偿数额正好等于股权预估价格与股权实际价格之差额，即股权贬值损失，现金补偿也无任何调减余地。
二、现金补偿应以出资本金为上限
上述分析有一前提 ：现金补偿约定是真正的、科学的估值调整机制。如果现金补偿的计算公式有瑕疵，导致其在一定情形下与估值调整无关，自当别论。实践中的典型情形为 ：因计算公式不当，现金补偿的数额高于出资本金。通常而言，在现金补偿以出资本金为基数时，主要涉及两类情形（在其他非以出资本金为基数的现金补偿计算公式中，现金补偿同样可能高于出资本金，下文分析亦可适用）。
其一，净利润可以为且实际为负值，导致现金补偿高于出资本金。由于很少明确排除净利润为负值之情形，绝大多数现金补偿计算公式都有此风险，如在某案中，补偿金额 =（1-2008 年实际净利润／ 3000 万元）× 本次投资金额。学界就此意见不一，且缺乏说理 ；而实务中，已有判决明确支持净利润为负值，从而使现金补偿高于出资本金。
其二，净利润未必为或未必可以为负值，但因现金补偿逐年计算，故一旦有两次以上的现金补偿，其总额仍可能高于出资本金。例如，某案的现金补偿在 2012~2014 年逐年计算，公式为 ：（1- 实际完成净利润 / 承诺完成净利润）×投资方实际投资总额。投资方实际投资总额约为 1.3 亿元，而 2012 年、2013 年须支付的现金补偿总计约 1.8 亿元。
前述两类情形下的现金补偿诚然与违约金无涉，无从调减，却并非没有上限。合同解释于此大有可为。基于现金补偿约定的估值调整之合同目的（以及相应交易习惯），投资方固然可能贱卖甚至白送股权，但绝无可能在白送之余还倒贴即附赠金钱。鉴于股东有限责任，任何股权的价值都不可能为负值，经估值调整后的对赌协议项下之股权亦如此。故在前述两种情形下，现金补偿即股权估值调整之数额应以出资本金为上限。换言之，现金补偿计算公式中的净利润在解释上不能为负值，而至多为零。
进一步，倘若对赌双方明示或默示约定，现金补偿可以高于出资本金，又当如何？此种约定原则上固应有效，但是在合同解释上，此种导致股权交易价格实际为负值之约定，至少在负值区间不复为估值调整机制。诚然，其与违约无关，并非违约金。而且，显失公平也无用武之地，除了主观要件未必符合，在客观方面，该情形至多涉及合同履行时的客观不公平，但在合同订立时，股权交易价格如此之低仅为众多可能性之一，现金补偿约定整体上未必客观显失公平。笔者认为，此类现金补偿可以高于出资本金之约定，应解释为出资本金的利息约定，即股东或公司不但需返还出资本金，还需额外支付资金占用期间的利息。实践中也有对赌协议分别计算现金补偿及其资金占用费（对应年利率为 10%），可资佐证。此类约定虽然有效，但仍受制于利息管制，并非没有上限。
三、股权回购中的违约金调整与利息管制
单独来看，股权回购约定是一个股权买卖合同，因此，股权回购的价款义务作为主给付义务，首先与违约金无涉。实务中曾有判决明确否定股权回购价格所包含之利息为违约金，可资赞同。其次，股权回购约定即使价格过高，至多关乎显失公平，作为买卖合同而非借贷合同，似乎不涉及利息管制。
但整体来看，股权回购约定与出资约定共同构成了一个类似于附生效条件的借贷合同 ：经由“出资 + 回购”，一方面，投资方先支付出资本金，后获得回购价款，通常包括出资本金加上一定溢价，虽然称谓不一，但该溢价一般以出资本金为基数，根据资金占用期间和一定利率计算得出，实为出资本金之利息（部分对赌协议也明确称该溢价为利息）；另一方面，公司则先获得出资本金，后返还出资本金并支付相应利息。“出资 + 回购”虽然不是借贷合同，但在利息管制层面，仍应与借贷合同相同对待，以免利息管制因前述经济上的替代安排而落空。有法院曾指出，前述回购约定可看作附条件的民间借贷合同，表述上或可商榷，但旨趣应予赞同。
在实践中，股权回购价格中的利息所对应的年利率通常为 6% ~15%，并未超过 24% 的法定上限。在以下两类情形，利息管制仍有适用余地 ：（1）股权回购价格中的利息所对应的年利率超过 24%。（2）股权回购价格中的利息与复利、迟延利息、违约金等其他责任并存，导致实际年利率超过 24%。后者较为常见，但往往容易被忽视。通常的误区如忽视股权回购价格中的利息也涉及利息管制，故以股权回购价格而非出资本金为基数，计算违约金、迟延利息等，导致实际年利率计算有误甚至突破法定上限 ；又或者简单以股权回购是股权转让纠纷而非民间借贷纠纷为由，不当排除利息管制之适用。
但也有例外。在最高人民法院的一个二审判决中，两审法院均准确认识到，股权回购价格中的利息与逾期回购之违约金可能造成利息的重复计算，应予以调减。该案中，出资本金为 6000 万元，股权回购价格包括 3 部分 ：（1）出资本金 ；（2）在 A 期间的以出资本金为基数，按照年利率10% 计算之利息 ；（3）在 B 期间的以前述两部分价格为基数、按照年利率 15%（复利）计算之利息。此外，逾期回购还应一次性支付前述股权回购价格总额的 20% 作为违约金。两审法院均正确指出，应以出资本金 6000 万元（而非股权回购价格）为基数计算违约金。而且回购逾期仅 3 个月，以股权回购价格的 20% 计息显属过高。
另外，在金钱之债场合，无论责任名目为何，都应一体适用利息管制，恪守 24% 的法定上限。原因在于，即使额外适用违约金之调整，结论亦无不同。金钱债权人的实际损失通常为利息损失，在合同未曾约定利息时，利息损失固然是客观市场利率（如银行同期贷款利率）所对应之损失 ；但在合同已经约定利息或违约金时，只要不拘泥于责任约定之名目，从而避免当事人仅因合同措辞而陷入不利境地，利息损失就不应为一般的客观市场利息损失，而应为前述违约金等具体责任约定所对应的、且为利息管制所容许的主观利息损失。于此，违约金通常等于实际利息损失，或者在适用利息管制后等于实际利息损失，并无调减余地。简言之，前述责任约定纵然解释为违约金，实质上亦仅受制于利息管制。
在实践中，至少在非对赌场合，已有少数判决认识到股权回购价格中的利息之身份，并将其与违约金合并考虑，从而基于违约金调整规则，判定前述利息与违约金之和应以年利率 24% 为上限。此名为违约金调整，实为利息管制，大体亦可资赞同。
还需指出，对赌中的“出资 + 回购”实为“出资 + 附生效条件的回购”，只有条件成就，回购约定生效，才涉及利息管制。若条件不成就，股权回购约定不生效，其与法律或经济上的借贷就均无关联。例如，投资方在公司上市后取得巨额股权增值，与利息管制无关，而实为投资方作为股东的当然权利。
四、现金补偿与股权回购并存之特殊问题
（一）股权回购价格是否应扣除已经支付的现金补偿
作为估值调整机制，现金补偿实为出资之部分或全部返还，故通常而言，在计算股权回购价格中的出资本金时，理应扣除投资方已经或将要取得的现金补偿，以免重复计算。实践中也有此类明确约定，如海富案的计算公式 ：回购价格 =（海富公司的原始投资金额 - 补偿金额）×（10％×投资天数 /360）。部分回购价格的计算公式还会扣除现金补偿以及公司分红。但是，倘若没有约定或者约定不明，又当如何处理？
股权回购约定（以及出资约定）作为一种类似于借贷的安排，旨在向投资方返还出资本金以及支付利息。基于该合同目的，纵然没有约定或者约定不明，股权回购价格计算公式中的出资本金也应限缩解释为尚未返还的出资本金，从而扣除已经或将要支付的现金补偿，以免出资本金之重复返还。同时，出资本金对应的利息也需相应调整。简言之，股权回购与现金补偿虽可并存，但股权回购价格的数额应经由合同解释相应予以调减。
在实践中，如果投资方同时请求股权回购和现金补偿，部分法院已经能正确地否定现金补偿，而仅支持股权回购。这在教义学上虽可改进，但效果与前述在股权回购价格中扣除现金补偿无异，应予肯定。例如，有对赌协议约定：“上述股权回购价款应当根据公司分红、拆股、配股、增资、减资等因素相应调整。”其虽未包括现金补偿，但法院仍据此直接否定了投资方的现金补偿请求权。又如，有法院认为，业绩补偿的前提是投资方拥有股东身份，股权回购的前提是投资方不再拥有股东身份，两者不无矛盾，故否定了现金补偿。
但是，在现金补偿已经依照约定或者以其他替代方式（如股权补偿）履行完毕，投资方仅请求股权回购的情形下，实践中仍有可能忽略股权回购价格中业已支付的现金补偿之扣除。倘若双方另有其他争议焦点（如现金补偿或业绩对赌条款之解除，是否一并解除了股权回购约定），更是如此。
当然，若当事人有不予扣除的明确约定，原则上自应尊重。不过，利息管制仍有适用余地。上文已述，现金补偿作为估值调整机制，原则上与利息及利息管制无涉。可是，股权回购价格中与现金补偿等额、原本应予扣除的相应出资本金，则须受制于利息管制——其虽因合同特别约定而无需扣除，但此时在经济效果上与股权回购价格之利息无异，故应与后者合并视为利息，一体受制于利息管制。
例如，投资方的出资为 100 元，投资期限为 1 年，股权回购价格为 110 元（相当于年利率 10%），现金补偿为 30元。为避免现金补偿支付在先而导致利息的复杂计算，假定现金补偿与股权回购同时发生。投资方 1 年前投入出资100 元，1 年后共获得 140 元。其中，30 元的现金补偿性质上为出资之部分返还，与利息和利息管制无关。至于 110元的股权回购价格，则包含尚未返还的出资本金 70 元、被重复计算的出资本金 30 元以及利息 10 元，后两者均应视为利息，对应年利率为 40%。在相应调减至 24% 之后，前述利息总额应为 24 元，股权回购价格应为 94 元。
在上例中，若现金补偿仅为 10 元，则被重复计算的出资本金亦为 10 元，股权回购价格虽仍为 110 元，但其实际利息仅为 20 元（对应年利率为 20%），无利息管制之适用余地。
（二）上市成功时，投资方是否还有现金补偿请求权
这是一个更为隐蔽的重复计算难题。在我国，上市成功定然意味着投资方的原始股权巨额增值，因此，事后来看，出资交易中的股权价格肯定未被低估。基于估值调整之理念，投资方应无权请求估值调整即现金补偿。实践中也不乏对赌协议明确约定，一旦公司上市，现金补偿条款即自动失效 ；或者约定，一旦公司上市，即取消当年的现金补偿，亦即间接保留此前的现金补偿。
但是，倘若前述自动失效或部分失效之约定阙如，又应如何处理？笔者认为，在业绩承诺未兑现时，依照约定，股东或公司诚然应支付现金补偿，这是估值调整机制的应有之义。不过，该机制也有固有局限 ：其至多基于对赌年限内的公司业绩评估公司和股权价值，忽略了公司上市对于公司价值尤其是投资方所持股权价值的巨大影响。基于现金补偿约定的估值调整之合同目的，应将其适用范围限缩解释为公司未曾上市时，以免公司和股权的实际价值在上市场合明明很高，无估值调整之余地，但公司和股东却仍须向投资方支付现金补偿之矛盾情境。一旦公司上市，除非另有约定，现金补偿约定即自动失效，尚未支付的现金补偿无需支付，已经支付的应予返还。
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