如何认定“名股实债”？

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裁判规则

当事人关于股权回购之约定及股权变更登记的履行并非旨在通过股权合作共同经营目标公司，而是通过股权让与担保的方式保证投资公司回收本金及实现固定债权收益，案涉交易应认定名为股权投资，实为金融借款

——无锡盛业海港股份有限公司诉国民信托有限公司营业信托纠纷案

案例要旨：信托公司以募集的信托资金专项用于受让目标公司及向目标公司增资，目标公司的股东在回购期限内以投资本金加固定收益回购目标公司股权，对于该种交易模式应探求当事人真实意思表示。各方关于股权回购之约定及股权变更登记的履行并非旨在通过股权合作共同经营目标公司，而是通过股权让与担保的方式保证投资公司回收本金及实现固定债权收益，案涉交易应认定名为股权投资，实为金融借款。

案号：（2019）京0101民初4729号

审理法院：北京市东城区人民法院

来源：《人民司法·案例》2020年第35期

投资人通过增资入股及回购机制对目标公司进行投资，取得股东资格并行使参与重大决策和选择管理者等股东权利，对外承担责任和风险的，应认定其与目标公司之间为股权投资关系

——张月峰、赵瑞艳公司增资纠纷案

案例要旨：首先，通过增资入股及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。其次，投资人增资入股后，目标公司修改了公司章程、变更了工商登记信息、投资人取得了股东资格并享有表决权，在目标公司经营过程中依法参与股东会就公司重大决策和选择管理者等行使了股东权利。最后，虽然案涉补充协议有固定收益及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式，并且在投资期限内，投资人作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。因此，结合协议签订目的、条款内容及交易模式、履行情况等因素综合判断，应当认定投资人与目标公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。

案号：（2020）冀01民终1927号

审理法院：河北省石家庄市中级人民法院

来源：中国裁判文书网 发布日期：2020-09-16

投资人的目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资

——齐峰、卢彦平民间借贷纠纷案

案例要旨：名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人依据股权转让协议取得了目标公司股东和法定代表人身份，但未实际参与目标公司经营管理，也未全面行使法定代表人权利，其目的并非取得目标公司股权，而是为了获取股权回购的固定收益。故涉案股权转让协议性质并非股权投资，而是债权投资，应认定为名股实债。

案号：（2019）豫15民终4467号

审理法院：河南省信阳市中级人民法院

来源：中国裁判文书网 发布日期：2020-12-23

司法观点

名股实债的概念与类型

名股实债并非严格的法律概念，而是对实务中存在的某种创新型投资模式的总称，是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的利益回报的投资模式。在某些法律文件中，监管部门往往将其称为“带回购条款的股权性融资”。名股实债广泛运用于实体企业之间，是企业常见的融资方式。就金融领域来说，名股实债主要有以下四种情形：

1. 信托公司发行信托计划筹集资金，以信托资金对目标公司进行股权投资，约定固定的收益回报。关于信托计划资金本金和固定收益的获得方式，主要有但不限于以下几种方式：

（1）约定目标公司股东在固定期限届满后以本金和固定收益对投资人的股权进行回购。

（2）设置对赌条款，如果融资方不能满足其中任一条款，则触发对赌，后果是需以固定溢价回购信托计划所持有的股权。回购方或约定为目标公司，或约定为目标公司股东或者目标公司的关联方。

（3）约定在目标公司股权分红以及相关收益不足以保证投资本金和固定收益时，由目标公司或其股东承担补足投资本金和固定收益的差额补足义务，并对差额补足责任约定担保责任。

2. 信托公司股权投资加债权投资模式。信托计划用少量资金去受让项目公司股权，剩余信托计划资金则以股东贷款的名义发放给项目公司或者以委托贷款的方式发放给目标公司。

3. 证券公司或者基金公司设立专项资管计划向目标公司进行股权投资，或者股权投资加发放委托贷款模式。在退出方式上，债权部分还本付息退出，股权部分可通过目标公司项目分红、股权回购、股权转让等方式获得固定投资回报。

4. 多层嵌套模式。出资方通过信托公司通道或者证券公司、基金公司通道进行股权投资，约定固定收益回报。

（摘自贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》人民法院出版社2018年版，第64~65页。）

名股实债的性质

在论及名股实债的效力前，有必要先揭示名股实债的性质，确定登记为股东的投资人享有的究竟是股权还是债权，而这又取决于当事人的真实意思。投资人意欲取得公司股权的，往往会在协议中约定其对公司的经营管理权，在登记为股东后也往往会实际参与公司的经营管理，如保留在股东会、董事会层面对重大事项的表决权，向公司派驻董事、财务等人员，控制项目公司公章或财务章，等等。在此情况下，应当认定投资人取得的是股权。反之，投资人的投资目的仅是为了取得固定回报，协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。值得探讨的是，在后一情形中，能否基于商事外观主义或出于保护债权人的利益的需要，将实质上的债权人视为股东，从而适用有关抽逃出资规定？对此，存在不同认识。我们认为，商事外观主义主要适用于交易情形，公司的债权人并非都是交易债权人；公司与股东是两个独立的主体，债权人即便对公司有所信赖，也不能认为对股东也形成同样的信赖。因此，不宜简单地根据所谓的商事外观主义，让债权人承担股东的抽逃出资责任。

（摘自贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》人民法院出版社2018年版，第66~67页。）

名股实债的特征

名股实债类交易通常包括认购（或委托代理）、投资入股、退出这三个主要环节。其中，认购环节可以通过私募基金、股权投资、设立资管计划或信托计划等多种方式进行，以此将资金以股权的形式外观进入项目公司。但对该项交易的实质起决定作用的是各方当事人事前签订的协议中关于固定收益率、固定利息支付期间、到期无条件回购或溢价回购等的约定，以及投资人在项目公司并无完全的股东权益的实质。名股实债交易模式的具体特征主要表现为：

第一，名股实债虽具有股权投资的外观，但同时具有债权投资的内涵，即兼具股权投资与债权投资的双重属性。投资人为提高交易增信，确保其债权到期后能够得到充分有效的实现，同意以股权形式向项目公司进行投资，同时约定固定利息收益以及资本金远期退出，完全符合到期还本付息的债权投资形式。

第二，名股实债投资人的投资收益往往不与所投资公司的经营业绩挂钩。交易方在事前约定的固定收益或者回购价格既不取决于目标公司上市后公司股票二级市场的交易价格，也不取决于公司的实际盈利情况。即与完全的股权投资不同，投资人对其投入的资本金尚未丧失管领权，并不承担目标公司经营失败的风险。

第三，名股实债投资人并不追求对目标公司的股权进行管领和支配，亦不追求对目标公司进行控制。投融资双方的真实目的亦不在于股权标的物的所有权移转。我国公司法规定，股东享有收益权、分红权、参与重大决策、投票权等权益。而在名股实债交易中，为保持融资方原有管理体系，投资人仅对某些事项具有发言权、决策权，甚至只享有有限的知情权。

第四，在名股实债交易结构中，投资方的退出也具有显著特点。因公司法对公司股权回购进行了严格限制，投资方资金退出方式通常是以股东或实际控制人事前承诺的远期回购为主，同时设置由目标公司或目标公司股东、实际控制人或第三方对回购事项进行连带责任担保，包括股权质押、不动产抵押等增信措施。这一安排导致融资主体与偿债主体的不一致，融资主体为目标公司，而偿债主体一般为目标公司的股东或实际控制人。这一交易事项的设计很好地解决了在目标公司经营存在风险时，投资人对其投资款的收回。

（摘自最高人民法院民事审判第二庭编：《商事审判指导》 2019年第1辑（总第48辑），人民法院出版社2019年版，第221~222页。）

法律条文

1. 《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》

名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。

2. 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》

一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：

（一）委托贷款；

（二）嵌套投资信托计划及其他金融产品；

（三）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；

（四）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；

（五）中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。

本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

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